上週於本專欄發佈德琪醫藥－B (6996) 的分析撰文後，有學生就著前文末段有關上市前投資者之分析提出疑問。當時筆者表示其中13名成本價介乎13.5952至21.9026元，相對招股價上限18.08元，折讓為24.81%至溢價21.14%，均低於三成反映招股價定位偏低。至於全部19名上市前投資者，持有約1.83億至1.78億股，於上市後佔權44.57%至43.22%，反映他們的成本價具參考性。計出平均成本價為13.2435至13.6574元，普遍股價較成本價約高一倍，才存在離場誘因，目標價為26.50至27.30元，較招股價15.80至18.08元，潛在升幅介乎67.72%至51.00%。
學生表示參考招股書後，提出筆者於計算上市前投資者成本價時，是他們的優先股成本價，而非他們的真實所持普通股成本價。筆者起初不以為然，理由是招股書列出上市前優先股已按一比一基準全部轉換為普通股 (見於招股書P.184的附註一)，故此B輪和C輪投資者之每股優先股成本分別為1.75和2.83美元 (見於招股書P.185)，折合為13.5952和21.9026港元，正是前文列出的成本價。加上招股書P.183和P.184顯示「於最後實際可行日期的資本化概要」，列出股份總數約2.57億股和所有權百分比合計為100.0%。
而近期三隻已上市「B」字股雲頂新耀－B (1952)、藥明巨諾－B (2126) 和榮昌生物－B (9995)，都是相同表述方式，所以筆者認為上述約2.57億股，就是德琪醫藥於上市前的總發行股數。然而，這位學生指出此股於上市前也曾進行資本化發行，就是再發行上述股份總數，即在未計招股規模前，已發行股數約5.14億股，所以B輪和C輪投資者實則所持普通股成本價分別折合為6.7676和10.9513港元。其實此股僅以文字晦隱地交代實情，並且有違近期「B」字的股份分佈表述方式，港交所卻視若無睹，難怪市場對其在新股的規管作風，一直惹人垢病。
另外，非常感謝這位學生有著探究真相的精神，故此筆者也不敢怠慢，重新審視持股的合理價值。此股的B輪和C輪投資者合共13名，其中三名亦是基石投資者，就是Fidelity Investment Funds、BlackRock Funds和CRF Investment Holdings Company Limited，於計及在招股規模中認購股份後，相對成本價為13.7681至14.8564、12.8979至13.5856和12.1896至12.5951港元。配合餘下7名基石投資者所認購股份安排，由此推斷20名投資者之成本價介乎6.7676至18.0800元。按招股價為15.80至18.08元，他們合共將持有約2.84億至2.73億股，於上市後股權佔比為42.49%至40.83%，超過四成反映其成本價仍具高參考性。
他們涉資約30.06億元，計出平均成本價為10.5859至11.0165元，略低於之前用來參考的13.2435至13.6574元。而普遍股價較成本價約高一倍，才存在離場誘因，目標價為21.20至22.00元，較招股價15.80至18.08元，潛在升幅介乎34.18%至21.68%。值得留意若扣除4名B輪投資者，餘下16名投資者仍涉及投資金額達21.37億港元，計出成本價為13.6828至14.7291元，那麼預算目標價為27.36至29.46元，較前文列出的26.50至27.30元還要高。再者，前文亦已指出此股有10名基石投資者，認購股份相對招股規模介乎57.09%至49.89%，遠高於25.00%反映招股價定位具吸引力，故筆者維持此股值得認購之結論。