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為什麼聯儲局對通脹無動於衷?

美國5月12日公布當地4月消費者物價指數(CPI)按月增 0.8%，按年增 4.2%，創下2008年9月來新高；而之後一天公佈的4月生產者物價指數 (PPI) 比去年同期增長6.2%，同時亦是2010年來最大漲幅。根據最新的經濟數據顯示，美國物價的升幅，似乎正超出市場，甚至是聯儲局的預計。 撰文：李啟宏(Blackwell Global業務發展及研究部副主管) 正當市場擔心美國通脹情況正在邁向失控邊緣的同時，亦把目光放在美國聯儲局會否就著經濟過熱的情況，提早討論緊縮目前寬鬆的貨幣政策。然而事實是，聯儲局對通脹的容忍程度可能將比市場投資者和消費者能夠接受的程度大得多。在4月CPI數據公佈後的同日，聯儲局副主席克拉里達 (Richard Clarida)對CPI數據僅表示驚訝，但同時認為這只是暫時現象，還沒有到當局需要收緊貨幣政策的時機。 當局對通貨膨脹的容忍度 聯儲局官員對於國內通脹的立場，可以從不同官員及議息會後的聲明中探知一二。聯儲局最早關於國內通脹的立場的改變，可以追溯到上年8月聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)在全球央行年會中宣佈聯儲局「通膨目標」政策改變，由以往尋求實現「目標2%通脹率」，改為「目標平均2%通脹率」，意思就是聯儲局需要對經濟數據一段更長的觀察期，才會判斷是否需要出手遏止經濟過熱，亦容許在一段時間內通脹率超過2%，所以這一舉動意味著當局對於通貨膨脹將會有更大的容忍度。 隨著拜登政府在3月份通過了1.9萬億美元的紓困方案，更多的資金流入到實體經濟之中，將會強勁地帶動短期需求，亦令市場對於美國通貨膨脹情況的擔憂漸增，反映通脹預期的美國國庫債券10年在債劵茲息率，更在紓困方案通過後近幾個月升至近1.8%，基本回復至疫情爆發前的水平。即使聯儲局官員多番強調經濟前景仍高度不確定，目前諸如資產購買、息率等貨幣政策都是適當，投資者不禁要問，究竟去到什麼的通脹水平，聯儲局才會按捺不住出手干預? 聯儲局對於加息採取更慬慎的態度 與2008年金融海嘯的情況不同，當年聯儲局可以大膽的使用貨幣政策及工具去處理當時的經濟問題，原因是因為當時觸發金融危機的成因，是源於次級房屋信貸等等的抵押性金融產品，而當時大部分實體經濟的企業並沒有出現太大的經營問題，所以聯儲局可以採取寬鬆的貨幣措施來消化當時大部分有問題的債劵，令銀行及放債機構可以安全度過信貸危機，從而避免經營良好的企業的資金鏈斷裂，引致金融危機大幅度蔓延至實體經濟。所以當時間去到2012年，危機逐漸消除時，聯儲局有責任避免市場因為資金供應過剩，而令資產價格出現泡沫，從而收回市場上過份充裕的資金，為有過熱跡象的經濟降溫。 但本次疫情下所帶來的經濟問題並不是由金融市場引起，企業面對的是社會經濟活動停頓、商品及服務需求急劇萎縮、工業訂單急跌一系列的實體經濟問題。用這個角度去看，聯儲局可以發揮的作用其實有限，就在疫情於美國爆發之初，聯儲局已破天荒煞停加息的步伐，並立即將聯邦利率重新降至0%-0.25%的水平。其目標很簡單，就是向市場重新注資金，令企業更容易取得貸款度過疫情經營困難的環境。然而聯儲局放寬資金供應的環境，並不能直接提振實體經濟的需求，只是盡可能減慢企業倒閉的速度而已。這個可能才是當局在疫情底下所建立的政策目標。 了解過政策的背景後，再抽身回來看看近期美國通脹上升的成因。縱觀本年上半年的情況，美國，以至環球經濟都正在疫情打擊後逐步回復，主要經濟體的物價指數及經濟增長率均有回暖跡象。物價上漲除了是因為經濟復甦為市場帶回了需求外，另一方面是工業的供應鏈並沒有迅速恢復過來，或者是沒能跟上需求增長的速度，導致市場上出現了供不應求的情況。 就以石油為例，雖然美國紐約期油僅今年上半年已錄得超過40%的升幅，但OPEC及俄羅斯仍然維持上年疫情後所執行的減產協議，令市場出現供應短缺，同樣情況近月亦出現於晶片、礦石原料等等行業。按此推論，自然不難理解為何聯儲局並沒有為近期通脹的問題採取進一步的行動，因為目前當務之急是需要為實體經濟穩定增加供應，加息或收緊貨幣政策反而只是打壓需求令價格下降，這不僅不是為經濟問題對症下藥，甚至乎對疫情復甦中的經濟影響弊多於利。 未來加息的可能性 目前按照聯儲局早前的會議紀錄，美國最遲將於2023年進行加息，市場大部分分析則相信聯儲局大機會於2022年第3季加息，而市場普遍認為於2021年加息的可能性並不大。除了通脹水平外，我們仍需要注意其他聯儲局所關注的經濟指標和問題，才能判定未來加息的可能性。 首先，必要條件是疫情受控的前提下，就業市場能夠穩定，就業人口及新增職位，可以穩定增長。按最新美國公佈的就業數據，非農業新增職位增長急跌，而失業亦有回升情況，故此仍未達到聯儲局對於就業市場的目標。第二個聯儲局需要關注的問題，是寬鬆的貨幣供應會否令資產市場出現泡沬。但以目前美國股市的情況而言，受到通脹水平上升及加息預料的影響，不少資金已經從一些高增長低股息的公司流走，部分新經濟股及科技股從今年初高位計已錄得近20%-30%的跌幅，所以亦不見得資產市場正在出現嚴重泡沫。 由此可見，目前的經濟環境並沒有逼切性令聯儲局進行加息，雖然提高利率是壓抑通脹最有效的工具，但加息對經濟帶來的負面影響亦不能忽視。相信聯儲局的官員們，在得到更多強而有力數據證明經濟已經完全復甦前，並不會輕易改變目前的貨幣政策。 [...]