圖四：2017年騰訊首季季績節錄

前日騰訊發佈第三季業績，市場普遍聚焦其純利按年升69%至180.06億元人民幣，每股攤薄盈利為1.888元，達市場預期上限。消息帶動騰訊股價攀升，今日亦成功越過400元關口。

不過，作為一隻每季公佈業績的大股，我們更應看騰訊的環比數據來解讀其趨勢和預測其盈利增長（而不是單看同比）。季績的環比數據顯示，今季的每股盈利其實比上季跌1%，增長不僅沒有上兩季強勁，更是倒跌。

這其實並非一件怪事，當我們研讀騰訊過去五年的季績時，會發現第三季倒跌並非一個特例，而是常態。以下圖表分別詳列近五年騰訊季績的每股盈利數據，以及同一組數據的折線圖：

圖一：騰訊過去五年的每股攤薄盈利。注意2014年第2季騰訊宣布股份一拆五後，其後計算每股盈利須比原先除五，這並不代表盈利有大幅度下降。

上述數據似乎有一定規律，仿似經濟週期一樣，其中可發現兩個有趣現象：

每年下半年，騰訊的業績增長往往較為放慢。過去五年、從沒有一年的第三、四季每股盈利環比增長是超過5%的，甚至其中有一半是下跌。
每年第一季，騰訊往往會有重大業績增長，比如2014年的65%增長、2016年的28%增長、2017年的37%增長。

那麼，第一季總出現爆發的原因到底是什麼？是否因為在農曆新年《王者榮耀》的玩家更願意增值，商戶更願意在騰訊的網站和社交平台落廣告？若我們細讀季績，會發現增長原因並不主要出於主業。以下以2017年每股盈利增長37%的首季業績為例：

圖二：用折線圖表達相同數據，其中2014年第二季之前的每股盈利已除五，以配合之後股份一拆五的數據。

按上述數據，在2017年首季的每股盈利環比增長37%之中，有絕大部分都不是來自主業的毛利。騰訊的主業收入包括增值服務、網絡廣告、支付相關服務和雲服務，這些收入合共帶來了12.96%的收入增長。不過，由於收入成本亦相應增加了19.12%，所以主業的毛利也只增長了7.69%。

那麼其餘近30%的盈利增長來自何處？在主業的毛利以外，報表顯示騰訊的「利息收入」增長了23.73%，「其他收益淨額」增長了212.23%，「銷售及市場開支」降了29.22%，在這三項因素帶動下，公司的operating profit達到了38.34%的增長。在其中，最令人好奇的當然是達兩倍爆炸性增收的「其他收益淨額」到底是什麼？

圖三：2017年騰訊首季季績節錄

以上數據顯示，「其他收益淨額」主要來自「處置及視同處置投資公司的收益」、「補貼及退稅」和「股息收入」。處置投資公司的收益涉及公司的股權投資。比如說，今年三月中，美國證交會的資料便顯示騰訊入股美國電動車商Tesla，持有816.75萬股股份，佔已發行股份5%。騰訊主要是透過3月17日認購Tesla新股發行，以及於公開市場增持，總共涉資17.78億美元（約138.7億港元），平均買入價為每股218美元，以昨日收市價計，現時Tesla已升至312.5元，騰訊已大賺升幅 43.34%。

就騰訊的投資業務，騰訊投資管理合伙人李朝暉日前亦發表了題為「騰訊投資趨勢及戰略」的主題演講，指出今年是騰訊投資的收成期，提到公司過去6年投資逾千億元，現時估值超過10億美元的「獨角獸」公司超過50間，而現在實際上有4、5家公司已經在 IPO 或即將 IPO。他亦透露東南亞的遊戲平台 Garena 亦準備上市，音樂業務預料明或後年上市。由此，騰訊盈利的一大增長是透過投資其他公司賺錢來增加收入。所以當我們投資騰訊來賺大錢時，其實騰訊也在投資其他公司來賺大錢。於是某程度上，我們可以說騰訊是一隻十分大型的金融股。

而從下面的數據中，我們能夠發現投資賺錢，對騰訊的盈利來說佔有愈來愈重要的位置：

圖五：騰訊過去五年每季的其他收益淨額

從以上圖表，我們會發現2014和2017這兩年的首季，「其他收益淨額」都有突破性的升幅，於是便能夠解釋為何該兩季出現重大的每股盈利增幅。

而且，一般而言，騰訊首季的投資回報也不俗，這或者與股市每年頭幾個月總是升市有莫大關係。而第三、四季，則往往是股市較為平穩和爭持的階段。由此我們可以建立一個假說，就是騰訊業績的表現將與大市的周期有莫大關聯性，而首季則往往是其爆發點。

撰文：秦晞輝