第131期《資本雜誌》（1998年10月）文章，《資本雜誌》深入探討干預的利弊，指出干預只適合用於非常時期。

今天是十月最後一個交易日，港股除了在八七股災三十周年那天有所調整，挫逾六百點外，總算脫離了「十月股災」的魔咒。

二十年前的今天正值九七金融風暴，當時香港才剛回歸三個月，本來對經濟前景一片憧憬，樓市股市一片暢旺，市民熱炒紅籌股，三十二隻紅籌股的平均市盈率高達106倍，而樓價指數更是在一年間升了四成。然而索羅斯(George Soros)為首的國際炒家正是看準了香港的房地產和股市泡沫，在衝擊了整個東南亞的泡沫經濟後把戰幔移至香港。在1997年10月28日，對沖基金拋售港股，恆指曾於當天下跌1438.31點，最多曾跌1722.32點。

炒家認為維持住聯繫匯率制度的成本高昂，認為香港政府會被迫使放棄聯繫匯率，造成港元下跌。於是自1997年11月始，對沖基金開始對港元長達十幾個月的進攻。對沖基金在匯市、股市及期市聯動沽空，全方位對港元發動立體式襲擊：首先大量沽空港元現匯換美元，同時賣空港元期貨，然後在股市拋空港股現貨，並在恒生指數期貨市場大量沽售期指合約。國際炒家的這些招數曾橫掃整個東南亞，泰銖跌幅達70%，印尼盾跌65%，馬來西亞元和菲律賓元跌35%。

最後，金管局總裁任志剛將息率大幅度地調高，隔夜拆息一度高達300%，對沖基金三次進攻均未夠能摧毀港元，但利率過度上升對股、樓均造成極大影響。當時民怨一片沸騰，《資本雜誌》的民調顯示，有八成受訪者均不滿意主要財金官員的表現，甚至戲謔金管局總裁任志剛為「任一招」(只懂得用加息對付炒家)。當時《資本雜誌》更評論「要求他們落台的聲音更接近五成，若在外國，他們的位子能否繼續坐得穩，很成疑問！」

直至一年後，1998年8月5日，對沖基金開始對港元發動第四次衝擊。此時香港政府沒有大幅加息，而改用外匯儲備的美元承接港元沽盤，再將港元購入香港藍籌股作為長線投資，當時有受訪的出市代表表示「幾十年都未見過這情況！」。這項新策略成功穩定港元滙率以及恆生指數，但亦即時換來美國聯儲局主席格蘭斯潘的強烈反對，認為大大損害自由市場。不過，當時《資本雜誌》的編首語明確表示「本港六百萬市民生於斯長於斯，憂戚與共、榮辱與共，更沒有理由不團結一致對外，全力支持特區政府痛擊國際炒家的行動」。

直至98年9月，俄羅斯金融危機爆發，打擊對沖基金的投資，以致國際炒家無力應戰港府救市，唯有撤退。香港政府於是正式在這歷時一年的金融戰爭中擊退炒家。在此一役，港府動用大量外匯儲備投入股市，一度佔有港股7%的市值，更成為部分公司的大股東。直至1999年11月，香港政府將購買的港股以盈富基金上市，分批售回市場。

香港經濟在這場戰役中雖然戰勝，成功捍衛港元，但亦損失慘重，恆生指數一度跌穿6600點，而樓市亦崩潰並一直跌至2003年，重創香港經濟。儘管當時任志剛的做法備受爭議，但歷史證明當時香港政府的做法是正確的，當時香港政府成功捍衛了港元的幣值，使香港經濟不用像東南亞地區一樣承受長達十年的衰退。而格林斯潘約半年亦改為讚揚香港金管局的做法，稱任志剛為效率最高的央行行長之一。而金融學界亦普遍認為，當時港府在港元捍衛戰中，打了一場漂亮的勝仗。

以下讓我們回顧一下當年《資本雜誌》的節錄，感受當年的股災氣氛、市民的怨氣以及《資本雜誌》當年支持港府救市的取態。

撰文：秦晞輝

當年《資本雜誌》援引南韓經驗，指出市場愈開放，對股市帶來的正面影響遠比政府操控股價來得顯著和長遠。

以下節錄自〈危城十月　國際炒家狙擊港元揭秘〉，吳小明撰，載於第121期《資本雜誌》，1997年12月：

「十年一覺牛市夢？

96年底，香港股市和樓市的投資氣氛暢旺，當時不少市場人士就開始質疑，是否到了經濟泡沬的階段；不過，持相反意見的人多，普遍認為市場到98年才會出現調整。事實上，港府那時也預期在97、98年經濟增長率將達到6%以上，遠遠高於今年10月股災後國際貨幣基金會所作4.25%，甚至美林證券3.3%的估計。

97年初，市場一片樂觀氣氛，預測認為恆指會升破16,000點；7月1日回歸後，香港股市無變，人心暢旺，加上回歸前北京控股上市達破紀錄的1,267倍超額認購，回歸後所召開的中共十五大會議，又重申改革開放路線不變，使市場人士進一步憧憬紅籌、國企股前途無限，再掀起新一輪的散戶蜂擁入市紅(籌股)潮，每日成交額超逾400億元。其中三十三隻恆指成份股平均市盈率達16.5倍，而三十二隻紅籌股的平均市盈率卻高達106倍。樓價亦大幅標升，短期炒賣風氣熾烈，香港基本上已進入資產價格泡沬(asset price bubble)階段。8月底，海峽那邊的台北股市亦升至10,265點的七年高位，當時仍任行政院院長的連戰就公開指出，股市萬點健康論，誘使了不少散戶入市。

然而，8月中，港股便因為外資大規模售股，匯出美元資產而急跌；9月初，大戶又大手沽出國企和紅籌股，導致散戶跟風，恆指又再大跌；但這都未被視為大跌市前的『警號』，普遍認為跌市純屬大戶震倉，調整後市場將大漲小回，並預期恆指將達18,000甚至20,000點云云。10月17日，紐約股市杜瓊斯指數雖然在兩天內下跌了210點，但市場也堅持預期，美股會升至9,000甚至萬點的水平。在牛市末期下，『價格可升可跌』的真理備受忽視。

不過，正當港台兩地股市和交投量屢創新高，香港全市熱烈慶回歸之際，7月2日，泰國宣布放棄以高息捍衛泰銖對美元的聯繫匯率，進行自由浮動的匯價政策後，泰銖立刻遭拋售而貶值，至11月中，跌幅高達70%，從而引起了一連串的東南亞貨幣金融風暴。同期間，菲律賓被索(跌35%)、馬來西亞元(跌35%)、印尼盾(最高跌65%)均報挫；甚至經濟條件良好、外匯儲備充足的新加坡，也未逃脫被牽連而貶值的厄運，貨幣下挫12%，東南亞股市也普遍受匯價拖累而大跌，開始了世紀末的新興市場(Emerging Markets)危機。

東南亞貨幣下跌，使當地中產階級數年來的積蓄，一天之內化為烏有；印尼最大企業、林紹良的三林集團，也因為11月中以後印尼盾下跌了53%，將97年全年的利潤幾乎完全被抹去！據估計，東南亞區五百個富豪家族的資產淨值就因為這次匯災減少了五成至七成之多！泰國和印尼政府為了拯救國家頻臨經濟崩潰，終於屈從國際貨幣基金的170億和330億美元的支援條件，使十年來經濟過熱、花費和投資過度的狀況，立刻嘗到勒緊褲頭，東歐式『震蕩療法』的苦果！

9月，風眼北移，台灣官方亦宣布任由台幣自由浮動，結果創下了1美元兌30.5元新台幣的新低，台股亦隨之下跌；10月，泰財長他農終於辭職，泰銖再創新低。一時間東南和東北亞所出現的貨幣貶值『骨牌效應』，使市場投機人士加強了信心，認為港元最終難以獨善其身，並且企望港府在港元受大手沽售的壓力下，被迫放棄十四年來與美元掛勾的聯繫匯率政策，重蹈英鎊脫離歐洲貨幣機制（ERM – European Rate Mechanism）後，進而貶值的覆轍，讓投機人士如套戥基金等在沽空港元中獲利。對他們來說，是亞洲翻版的「ARM」（American Dollar Rate Mechanism），機不可失！92年，索羅斯(Soros)便是在當時的歐洲匯率風雲中，因沽空英鎊而套取近10億美元的利潤。」

以下節錄自〈本港官員　能力受質疑〉，周錦基、蘇瑞雯撰，第130期《資本雜誌》，1998年9月：

「辭職票高達四成

民意調查顯示，市民要求他們辭職的聲音十分狀大，除了周德熙得到17.2%之外，其餘四位都介乎37.7%至44.0%。如果包括『不滿意，但仍可留任』數票，不滿意的程度更慘不忍睹，普遍超過八成(曾蔭權87.4%、葉澍堃86.4%、許仕仁85.6%、任志剛74.6%、最少的周德熙亦有61.2%)

投不滿意票的人較滿意票的人多，理由十分簡單。香港浸會大學經濟系教授曾澍基認為，香港失業率近月不斷攀升至高位(5-7月達4.8%)，而且本地生產總值出現負增長，引起市民對高官的不滿情緒增加，是十分自然的事。」

以下編首語全文載於130期《資本雜誌》，劉備撰，1998年9月：

自從去年10月金融風暴爆發以來，國際投機者利用本港的金融體制先天性的弱點，對港匯進行接二連三的狙擊，手法聲東擊西，旨在股票和期貨市場中大量沽空牟取暴利。

過去金融管理局為維持聯繫匯率，只有一招，就是利用挾息擊退狙擊者，但如此一來，便正中國際炒家下懷，因為他們項莊舞劍，意在沛公。金管局的挾息行動扯高本港利率，結果不僅導致股票、期貨市場大幅急挫，令沽空的國際大鱷得蒙其利，更由於金融市場的暴挫和利率高企，產生連鎖效應造成港元資產大幅貶值，引發銀行的資產質素變壞。為了減低信貸風險，銀行收縮借貸，又進一步加速經濟衰退，牽連各行各業。在互為因果影響下，終於出現惡性循環，令本港經濟陷於近二十年來最惡劣的境況。

投機活動本屬無可厚非，是資本主義自由經濟必然的產物，香港作為國際金融中心，是一個開放型的自由經濟體系，無可避免會時刻遭受國際投機大戶覬覦，備受衝擊。

但自從去年亞太區金融風暴出現以來，連番攻陷亞洲各國的國際大鱷多番狙擊港元，已經危害本港整體經濟、動搖根本，香港再是任由魚肉，束手無策，早晚會在國際投機者狙擊下全面崩潰，走向敗亡，百年來建立的基業恐怕便要毀於一旦，永不超生了。一個頹垣敗瓦的香港，對中國的價值肯定會大打折扣。

可以說，本港經濟已至危急存亡之秋，退無可退，惟有背城一戰，對擾亂本港金融秩序，危害本港經濟的國際大鱷展開全面反擊。

國際炒家8月四度來犯，手段之狠辣和卑劣，可謂無所不用其極，除了利用龐大財力，在股票、期貨和外匯各個市場上作出精密部署外，更發放謠言，偽造假盤，企圖將港元聯繫匯率一舉攻破，在各個投資市場上瘋狂掠奪。金融管理局與國際炒家多番對壘後，總結經驗、汲取教訓，時至今日已不再墨守成規，懂得因時制宜，變招還擊，除了動用財政儲備買入國際炒家數以百億計的港元沽盤，避免本港銀行利率再度被動地拖高外，更不惜行使外匯基金權力，動用外匯基金入市干預，迎頭痛擊炒家。

無疑，特區政府落場反擊國際炒家，未必可以一勞永逸地趕走他們，在部分奢言「自由經濟」的教條主義者眼中，政府的積極干預行動，更是十惡不赦。但政府針對性的反擊行動，至少可以對國際炒家產生阻嚇作用，對飽受經濟困境折磨的香港廣大市民，更可發揮挽回信心的正面積極作用。須知道，信心是經濟穩定的基礎，人民一旦失去信心，一個地方經濟在外來勢力的狙擊下，便會有如長江缺堤全面崩潰，一發不可收拾；而國際炒家要攻陷一國一地經濟，亦往往善於利用心理戰術，發放謠言，蠱惑人心，企圖煽動當地人民跟風，造成自我踐踏的局面，產生最大的殺傷力，因是之故，面對國際大鱷的連番進襲，香港特區政府絕對沒有理由坐以待斃，不採取適當措施予以還擊。本港六百萬市民生於斯長於斯，憂戚與共、榮辱與共，更沒有理由不團結一致對外，全力支持特區政府痛擊國際炒家的行動。

以下節錄自〈從亞洲國家經驗看港府入市干預〉，蘇慧心撰，第131期《資本雜誌》，1998年10月：

「港府自8月14日入市干預股市和期指市場之初，有不少傳媒和學者都大力批評政府的不智，但是個多月後，反對聲浪逐漸減弱，是否意味著愈來愈多人認同政府入市干預的行動是恰當的呢？認同入市干預的人數日增，又是否表示港府的行動真的恰當？我們不妨以南韓、台灣和日本政府入市(直接或間接)干預的例子，探討港府今次入市可否收到預期的效果(防止股市急跌)及是否合乎香港的長遠利益。

南韓：南韓的例子證明當市場愈開放，例如容許外資有更大自由度進行股票買賣活動，對股市帶來的正面影響遠比政府操控股價來得顯著和長遠。再者，當政府累積大量股票時，市場必會出現新的不明朗因素，令股市欲升無力。原因是，投資者擔心政府會隨時沽售持有的股票，所以不敢貿然入市。

台灣：證明大市如受外圍因素影響時，政府干預的效果不大，而且政府手上如有大量股票，容易被投機者乘機造謠政府會拋售手上股票，從而拖低股票的價格。

日本：證明政府單單靠干預而不解決基本的經濟問題，股市大幅向下調整是無可避免。」