專題

Michel Longhini：金融危機最新遺下的有毒資產
2018-10-23

今年秋天是歷史上最大宗破產案的十周年。在2008年9月15日，雷曼兄弟受次貸泡沫爆破波及，申請破產保護，並背負6,130億美元的巨額債務，隨即在華爾街掀起風暴，不但導致股市大跌及信貸市場緊縮，更拖累實質經濟，債台高築的歐元區部分國家以至全球也受到牽連。 全球金融系統因過度活動而引發是次危機，G20國同意有必要大舉革新其運作和規管方式，而國際間也必須加強合作，才可防患未然。 如今十年已過，雖然部分意願良好的計劃最終未有成事，但無疑全球金融業在監管加強下已重塑面貌。改革金融業的工作包括兩方面，一是加強監管金融機構以防範壞賬蔓延和減低破產風險；另一方面是提高運作透明度和改善對投資者的保障，特別是零售投資者。 更嚴格法規陸續生效 多項新法例和規則由此應運而生。《巴塞爾III》於2010年底通過，對銀行實施更嚴格的流動性要求，以提高其資本質素。在美國，《多德—弗蘭克法》（Dodd-Frank Act）規管投資銀行的衍生工具和投機交易活動，同時加強對消費者和借貸人的保障（雖然美國總統特朗普在上任後已逐步放寬規管）。 與此同時，歐洲於2014年成立銀行聯盟（Banking Union），著手改革銀行業，務求日後不會再出現動用納稅人金錢來拯救金融機構的情況。另外，規定投資服務供應商在提供服務時，必須考慮投資者的風險概況的歐盟《金融工具市場指令II》（MiFID II），也於2018年初生效。 在加強監管金融業法規的同時，全球稅務透明度也逐步提高，包括美國的《海外帳戶稅收合規法案》（FATCA）及經合組織的《自動交易資料協議》（Automatic Exchange of Information agreements） 已陸續實施，整個浪潮已完全革新銀行業。 各家金融機構為了符合新規，獲利能力難免受壓，唯有透過投資和開發新增長來源去適應新局。 迷失十年的後遺症 不過，如果就此以為這些世紀重創後的傷疤已經消退便是錯判形勢。首先，經過多年搶救和維持靜脈注射後，究竟市場在治療完全中止時將如何反應仍屬未知之數。其次，在2007-2008年所受的部分創傷至今並仍未療癒。 就如歷史學家托澤（Adam Tooze）在最新出版的著作中指出，在雷曼兄弟倒閉後觸發的大衰退期，已對國際關係和政治平衡產生深遠的影響。 [...]

股市

韋立民：全球科技股的回報格局起變
2018-09-05

自2008-09年環球金融危機以來，全球科技類股表現亮麗。2018年似乎將再創佳績，全球科技股板塊由年初截至7月底已上揚近12%，遠勝增長類股（+7%）和全球股市（+4%）。       不過，推動該板塊驕人表現的背後動力如今卻不再一樣。2018年之前，科技股的總回報有賴三大動力推動，包括盈利、股息和市盈率擴張。自2010年以來，盈利增長是促進科技類股表現的最主要因素，在總回報中來自盈利的部分為49%，而市盈率擴張對總回報的貢獻在當時高達37%。 回報動力已轉變 此局面在今年已經明顯改變。年初至今，盈利增長已成為全球科技類股總回報表現的最大支柱，反觀市盈率已由回報動力變成回報阻力。 全球科技股自2012年以來市盈率重估上調的風潮已接近尾聲，除非科網股泡沫時代重演，否則市盈率重估在未來對回報的貢獻力將持續萎縮，並由盈利增長取而代之。 全球科技股現時在市盈率24倍水平左右，接近科網股泡沫期後22-25倍的上限；早期科網股泡沫後的經濟擴張中，全球科技股的市盈率都未能突破這個上限。如板塊市盈率進一步由2018年的高位降至當時的下限（即22倍），科技股今年的回報表現仍將保持正面，但未來的進賬較現水平可能會出現4%的跌幅。若市盈率能夠維持現水平，那麼預期科技股在2018年將有22%的盈利增長，年終時有望為總回報額外添加4-5%之助力。萬一市盈率重返25倍或以上水平，那麼科技股的總回報漲幅便可能在7月底的12%之上，再另外增加11%。 走勢將波動但吸引力不減 美國科技股的股本回報率持續改善，是造就去年美股大漲的基礎。自2012年以來，回購股票活動活躍，配合股息支付比率顯著上升，已使科技股的股本回報率區間由2008年前的15-20%，上升至現時的20-25%。因此，即使推動總回報表現的背後動力已由市盈率擴張，轉變為盈利增長，但科技股回報展望仍將優於大市，可望繼續吸引投資者的青睞，尤其是美國市場。藉著從下而上的分析，投資者需識別並且避開易受市盈率收縮影響的公司，轉而重點發掘盈利持續增長且估值前景穩定的科技企業。 這正是何以投資者不應依賴指數型產品，被動地投資科技股的最大原因。透過主動管理，投資者將可應對科技股回報格局自2018年起的轉變，因時制宜地把握科技股的潛力。 [...]

股市

Michel Longhini：中國股票在長線組合中佔一席位
2018-08-05

6月1日，中國A股正式被納入MSCI全球及地區指數。MSCI指數過去只涵蓋在香港或紐約上市的中資股，如今在上海或深圳證券交易所上市，且以人民幣報價的主要中國公司也可被納入指數。首批納入的有234隻A股，這對於擁有3,500隻股票、總市值高達8.5萬億美元的中國A股市場而言，似乎無足輕重。 MSCI指數正式納入中國A股是一個重大里程碑。首先，全球有大量機構投資者和被動投資工具追蹤這些指數，數以百億美元的資金將隨之自動流入中國內地股市。此外，隨著國外投資者對中資股的投資興趣與日俱增，這將有助激勵中資企業提升公司治理水平，與國際標準接軌。 內地資本市場大幅放寬 更重要是，納入A股等於肯定了中國政府努力推進改革、逐步對外開放資本市場的成效。在短短幾年間，隨著人民幣國際化持續深入且內地股票持股限制逐漸放寬，中國內地資本市場的准入渠道已大幅拓寬。而分別於2014年及2016年實施的「滬港通」和「深港通」計劃也在其中扮演了重要角色。 最近在香港首次公開募股的小米，也引起了外國投資者的注目。憑藉其高達560億美元的估值，這家已將手機遠銷海外的中國獨角獸公司，勢將成為近年上市規模最大的科技企業之一。緊隨小米之後，市值合計約達5,000億美元的其它幾家科技巨擘，也將陸續在香港上市。 內部消費成增長主力 在推動經濟由「高速增長」轉型至「高質量增長」的改革大方向下，中國打擊影子銀行的工作也初顯成效。雖然中國整體債務水平似乎仍然偏高，但債務的增長速度正在放慢。最近還成立了被賦予更大權力的銀行監管機構，這些舉動都向市場傳遞了正面訊息。 綜觀而論，中國經濟增長依然強健。儘管增長速度已從高峰期的10%回落，但並未出現一些評論者所憂慮的經濟硬著陸。繼2017年增長6.9%之後，我們預期2018年中國經濟將達到6.6%的增長，而國際貨幣基金組織則預測，到2023年，中國經濟的增長率將約為5.5%。 投資者過去迴避的中國股票，如今已在長線投資組合中佔有一席之位。在貿易戰中，中國企業也不一定是最大的輸家。國內消費開支自2011年以來已成為推動中國經濟增長的主要動力，且未來還有繼續增長的空間，這將可彌補外圍不確定因素的影響。即使美國最終禁止中國貨物的進口，中國的貨物仍可流入其它市場，尤其是景氣持續暢旺的印度及東南亞市場。 [...]