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南華研究

疫情後的通脹通縮討論

上期提到疫情放水主要可以從MMT現代貨幣理論來解釋,並引申到通脹及通縮討論。在MMT理論下,每當各大央行疫情放水開始放水,則通脹CPI預期上升,人們就開始談論抗通脹的投資策略。所謂抗通脹(Inflation hedged/ Inflation-Protected),就是以保護資產的購買力為目標。因爲在通脹情況下,只有購買力的增加才是真正的投資收益。 市面上,民間非複雜的抗通脹投資策略一般有: (一) 通脹掛鈎債券,在美國是美國國庫抗通脹債券(TIPS);在香港即是iBond,票息率與本地通脹率掛鈎。缺點是入門門檻高,超額回報有限。 (二) 黃金。作爲擁有悠久歷史,而且產量/存量有限的天然貨幣,黃金經常被認爲是至少的“替代性貨幣”及“抗通脹”神物,全球範圍,男女老少,極少會對高成色黃金不爲所動,所以擁有極佳的藏儲價值,尤其在社會動蕩時期。除了極少數缺點:沒有利息回報。 (三) 主流指數股票。股票長遠來説提供最有上漲潛力的回報。藍籌或者指數股作爲中上乘選擇,其股價及其股息一般提供超越通脹的回報。 (四) 房地產信託基金(REIT),因為房地產的租金收入可隨通脹上升。 (五) 投資資源類股票或商品類資產如交易所買賣基金或期貨等,原因是如果高通脹浮現,資源類資產一般會有較好的表現;   不過在我們決定投入抗通脹這一陣容前,我們不妨先花點時間來檢驗一下,通脹(包括溫和或者惡性通脹是否一個必然)?我們回顧MMT理論中,常用的公式:MV=PQ; M貨幣供應, V速度,P貨品服務的價格,Q貨品服務總量。這裡P價格與CPI息息相關,也覆蓋了CPI的組成成分。對於短期的疫情進行時的現狀,我們很容易理解:V和Q在經濟下滑的情況下都是下降的。V貨幣流轉的速度可以下降極多, 大概率下降得比Q厲害,所以在不放水的情況下,P基本無可避免要下降,即大部分消費商品價格會下降不少,通縮基本成爲定局。如果M貨幣大量供應的情況下,P及通脹下降的幅度基本是被延緩,因爲通俗一點講:價格是被泡沫化了。所以我們要抗通脹就是要保護投資資產的相對購買力。   再進一步回顧上文的通脹通縮的因素: 可以發現:大部分通縮因素都只在疫情發生時產生大的作用;中長期而言,通縮發生的可能性較小,除了“互聯網數字化和電子產品等規模化經濟效益”導致的物價水平下降可帶來較長期的影響。所以大體的預測會是疫情帶來的影響較爲短期,通縮的可能性由於央行MMT理論指導下放水被中和和大大減少了。中長期來看:除非新冠疫情中長期伴隨人類,並且不可控不可治,不然,在需求Demand拉動型通脹和成本Cost推動型通脹的共同作用下,通脹可期,甚至存在惡性通貨膨脹的可能。即短期通縮,中長期通脹加劇。所以終究我們投資及保值的重點是要跑贏通脹。   (一)通脹掛鈎債券 TIPS或iBond; (二) 黃金; (三) 主流指數股票; (四) 房地產或相關信託基金(REIT) (五) 商品類資產 對於這五种投資類別,我傾向剔除(一)和(五)的深入分析。原因在於:(一) iBond流通性有限,而且每年幅度與香港官方CPI挂鈎,歷史數據數字有限。(五) 因爲能源和大宗商品類資產更多受整體GDP下滑拖累,而產生結構性通縮的可能不小,政府無法印刷真實GDP,影響比較混合,不確定性很大。   至此,本文預測“疫情放水情況下,我們有可能會面對的短期通縮,但可能性不大。從短中長期考量,我們要注意的,確定的投資的重點始終是抗通脹。這一結論也將引導我們下篇文章進一步討論黃金;主流指數股票;房地產或相關信託基金(REIT)這三類投資資產的細節及通脹邏輯,還有更吸引人的疫情獲利資產。   與此同時,我們提供關於通脹的小知識和歷史數據供有興趣的讀者參考:   小知識: 解讀CPI定義和組成成分:   CPI消費價格指數,一般不剔除”食品”和”能源價格”: 美國: 消費者物價指數CPI是涵蓋了房屋支出、食品、交通、醫療、成衣、娛樂、其他等七大類商品的物價來決定各種支出的權數。其主要組成項目佔比:醫療健保20%~21%、房屋(包含能源)17%~18%、休閒娛樂11%~12%、交通(包含能源)8%~10%、食品飲料6%~8%、金融服務5%~7%。最重要的因素為醫療健保和房屋(包含能源) 中國內地: 內地居民消費價格CPI的構成包含食品、菸酒及用品、衣著、家庭設備、醫療保健、交通通信、娛樂教育文化、居住八大類產品價格,在八大類產品中CPI權重最高的是,其權重約為30%;佔約20%。最重要的因素為食品和居住(主要是租金) 香港: [...]

南華研究

疫情放水後的非主流經濟理論解釋及通脹通縮迷思——MMT(Modern Monetary Theory)現代貨幣理論

MMT現代貨幣理論 自從2008年-2009年金融海嘯,賓·伯南克開啓了“直升機式”派錢的範式,各國(尤其發達國家)都爭先步入量化寬鬆、甚至負利率的極端貨幣政策環境。經歷十年的貨幣金融環境的新常態new normal,總體而言,資產價格穩步上升直到2020年,新冠肺炎COVID-19橫掃全球,它通過抑制人與人之間密切接觸的供給和需求,讓經濟經歷前所未見的停頓,短期內GDP大規模倒退。明顯眼下,各國苦無良策,只能再次祭出升級版“無限量”的量化寬鬆,甚至輔以“積極財政政策”,口中說“不好”,身體卻是“無可奈何”地更深更廣泛地陷入“印錢”支持經濟GDP的局面。其後果是公共債務大幅上升,以及央行資產負債表大幅擴張。 以上是現在的金融現狀,那麽,是什麽理論基礎支持各大央行及金融經濟界無論是主動還是被動地採取此種“印錢”的政策或者說什麽理論比較好地解釋此種現狀?答案是MMT (Modern Monetary Theory)現代貨幣理論 (推動者包括MMT之父Warren Mosler莫斯勒; L. Randal Wray以雷;屬於后凱恩斯主義) )。 MMT理論認為主權貨幣具有無限法償,沒有名義預算約束,只存在通脹的實際約束。政府(央行)是主權貨幣的發行者,既沒有違約的意願,又可以通過央行“敲擊鍵盤”創造貨幣來履約,而且紙幣法幣的發行權由國家貨幣管理當局所壟斷因此,財政平衡沒有意義。通俗一點理解就是“欠的錢總是可以用發行更多的錢來還避免違約” ,換言之,財政赤字可以“貨幣化”,所以政府借債(發債)可以沒有限制。同時政府赤字增大,即增加支出時(如大規模投資基礎建設等政府牽頭投資),所以被投資的私營部門會獲得大量貨幣供給,假設貨幣需求基本穩定,因此利率會趨於下降,而不是傳統所理解的利率上升。而這裡,則通脹是政府債務的實質約束因素,但在實現充分就業之前,通脹並不會與貨幣數量增加掛鉤,只要有足夠的供給來滿足不斷增長的需求,並通過打破壟斷弱化企業定價權,就可以在不引發通脹的前提下,盡可能擴大政府債務上限空間。有一個公式也能結合起來理解MMT理論的應用,即MV=PQ;當中M貨幣供應, [...]

博客

通縮時代是否來臨?

通貨膨脹會使貨幣的實際購買力下降,而通貨緊縮會使貨幣的實際購買力上升;換言之通貨緊縮時,相同數量的貨幣可以使人們購買更多的商品。表面上理解通縮是個好東西,但實質不然。 通縮其中一個現象是人們對產品價格出現下降走勢預期,這個行為會使消費者盡可能保留現金,若價格明天將會更低,那麼為何不在明天才購買?而生產者則認為若果今天不能把貨物套現,明天貨物價值將會更低。資產持有人則會考慮,若可以在一個月後用更低價格買回,為何不在現在先賣出套現?當市場上找賣家易買家難時,對的,這就是一個跌市循環的開始。有些人認為通縮的發生對比通脹的情況來說應該對消費者更為有利,尤其在貨幣政策寬鬆的時代,人們總擔心收入追不上通脹,反而希望價格會有下跌的一天。的確,若消費者的收入不變時,這種說法是很有道理。但現實不幸的是,在通縮的發生時候,勞動力的價格往往是跟隨通縮水平下降。 在去年中美貿易糾紛下環球經濟活動已出現減慢跡象,加上目前新冠肺炎疫情肆虐全球,百業蕭條,正步入通縮的循環。首先疫症令市場消費需求減少,企業收入減少/積壓存貨,企業償還債務壓力上升,甚至需要變賣資產套現償還債務,資產價格供過於求而下跌;然後企業為削減支出被迫減薪/裁員/結業,人民收入減少,消費力減少,消費行為變得謹慎;再導致整體市場需求大規模減少,企業盈利亦預期降低開始減少/取消擴張計畫,繼而借貸水平下跌,經濟活動減慢,甚至出現收縮。 疫情當前,各國央行財政部門紛紛祭出經濟刺激方案來挽救疲弱的經濟,其中金融措施少不免就是量化寬鬆,透過增加貨幣供應來確保市場有足夠的流動性。而坊間有不少分析認為,因為現在各國「大印銀紙」,將會刺激資產市場以致物價在未來一段時間將會大幅攀升。筆者認為這次疫情要不是各國央行強行增加貨幣供應,恐怕通縮早已發生 (還記得三月初石油、黃金、股市及匯市被瘋狂拋售)。故此即使各國政府未來一段將繼續實行寬鬆的貨幣政策,但其目標應以盡力避免經濟進入通縮為主,亦深信以現時政策的「寬鬆」程度,不足以完全覆蓋這段時間環球「購買力」的損耗,投資者在這個時候不應對未來資產價格因應貨幣供應增加而出現暴漲行情存在太多憧憬,能先讓資產價格回穩已經是很不錯了。然而要避免通縮時代來臨,治本的方法還是要直接增加消費需求和改變人們對價格下跌的預期。 本文作者: 李啟宏 Blackwell Global 業務發展及研究部副主管 [...]