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【港股專家】王贇:中教控股(0839)中期業績會及「送審稿」的解讀

在過去兩周香港股市的腥風血雨中,行業前景亮麗的教育股也佔了風頭,全因8月10日中國司法部發佈了《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例(修訂草案)(送審稿)》(下稱「送審稿」),引起了整個版塊暴跌,個別股份最多跌40%。 中教控股(0839)今早出了份合符市場預期的業績,可參閱港交所披露易連結(http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/0824/LTN20180824014_C.pdf)。業績會在香港金鐘港麗酒店舉行,現場代表機構出席的分析師眾多,連同其他投資者共有百多人,座無虛席。 中教控股2018年上半年的業績表現合符市場預期,收入增長65.1%至6.694億人民幣,毛利增長69.4%至4.069億人民幣,撇除匯兌收入和股權開支的經調整純利增長76.6%至3.445億人民幣。 這個高增長速度算是對得起之前三十多倍的市盈率,但未來將難以保持60-70%的增速水準,因為收入增長主要來自2017-2018年新加入集團的三間技工/職業學校 – 白雲技師學院、鄭州城軌學校和西安鐵道技師學院所貢獻,總共2.136億人民幣。原本兩家大學的收入增長了12.4%,也許可以作為基礎的增長指標。集團收入有90.4%來自學費,其他來自住宿費和配套收費。 收入成本方面增加了59%至2.625億,這也是合理的,有9200萬來自新加入集團的三間學校。原本兩家大學的成本只增加了3.3%。 期內集團審視了110間潛在收購合併機會的學校,以收購合併為主帶動行業整合,將是中教控股和其他教育股的擴張模式。集團重申,旗下的大學均為國內首屈一指的民辦大學,收生人數遠比全國平均多兩三倍,未來新加入集團的松田大學則在全國平均之下。所以中教控股表示,松田大學的營運規模還有很大擴張空間,也會成長集團的增長動力。 關於8月10日中國司法部的「送審稿」,中教控股認為對高等教育行業和集團整體是利好的。 中教控股表示,根據2016年修正、2017年全國人大通過並實施的《民辨教育促進法》的第十九條「民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校。但是,不得設立實施義務教育的營利性民辦學校」,國家的立場並不是禁止營利性民辦學校,而是需要清晰的法律基礎、條件和秩序,將「營利性」和「非營利性」劃分類管理,尤其地方政府須對「非營利性」學校的經營提高監管。根據大部分地方政府落實法律的情況,辦學團體有幾年的過渡期對旗下的學校進行選擇和合適安排。上市的教育機構,包括中教控股,必然會選擇「營利性」的地位。只要是在法律框架下提供了這項明確的選擇,未來政府的不確定性將大大減少。 「送審稿」中最影響行業和投資情緒的,莫過於第十二條中新加的字句「實施集團化辦學的,不得通過兼併收購、加盟連鎖、協定控制等方式控制非營利性民辦學校」由於上市的民辦教育機構都以收購合併來維持增長,市傳此舉等於扼殺了上市公司未來增長的可能性,亦是令教育股在8月13日單日暴跌30-40%的原因。中教控股指出,由於《民辨教育促進法》在地方政府的落實大部分都給予五年的緩衝期,以選擇是否以「營利性」舉辦。在這五年期間,行業的收購合併共不受任何影響。五年後,收購合併的對象可以是營利性的學校,所以增長前景仍然存在。 中國的民辦學校現在有18萬間之多,市場極度分散,絕大部分都是經營不善,連年虧損。「送審稿」的壓力更多在於賣方,由於只有非義務教育的學校才有選擇成為「營利性」以及被併購,義務教育的學校被完全排除。中教控股表示,原本合符內部要求、優質的收購對象不多,而且也是非義務教育。以集團的併購計劃和速度來說,市場的併購機會足以支撐未來增長。 最後是中教控股選擇「營利性」的地位對集團財務的影響。 首先是土地成本,《民辨教育促進法》第五十一條「新建、擴建非營利性民辦學校,人民政府應當按照與公辦學校同等原則,以劃撥等方式給予用地優惠。新建、擴建營利性民辦學校,人民政府應當按照國家規定供給土地」已經給出明顯指引,只要是「營利性」的學校,無法再享有「劃撥」用地,在緩衝期後須轉為「出讓」,也就是辦學機構要向政府支付出讓金,將土地歸於己有。由於地方政府可以不必按土地價值的100%收取,最少是40%,加上教育用地的估值比市場預期的低,所以中教控股預期將產生1.2億人民幣開支,並分開50年攤銷。 其次是納稅。中教控股原有的兩家大學將繳付更多的稅項,對分部利潤的影響約在10%左右,但新併購目標未來的稅項已反映了在併購估值上,對集團沒有進一步的負面影響。根據《民辨教育促進法》第三十八條「營利性民辦學校的收費標準,實行市場調節,由學校自主決定」,中教控股未來能藉其市場領先的教育服務質素,進行提價,以對沖稅項影響。 值得一提,市場認為「送審稿」中挑戰海外上市教育集團VIE架構和協議安排的事項,出於第五條「在中國境內設立的外商投資企業以及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦、參與舉辦或者實際控制實施義務教育的民辦學校;舉辦其他類型民辦學校的,應當符合國家有關外商投資的規定」。從這裡我們可以得知上市企業難以向「義務教育」學校併購和發展,但中教控股旗下學校以及未來發展方向均為「非義務教育」,並未受影響。 根據《民辨教育促進法》第四十四條「國家支援和鼓勵社會仲介組織為民辦學校提供服務」和「送審稿」第十二條「集團化辦學的社會組織向集團內民辦學校提供教材、課程、技術支援等服務以及統一組織教育教學活動的,應當符合國家有關規定並建立相應的品質標準和保障機制」,可以肯定的是海外上市企業為國內學校提供服務、並透過服務費和VIE架構實現收益轉移,仍然在法律上可行,而且是多年來的慣性做法。VIE結構之下,股東並沒有法律上的控股內地民辦學校,更多是會計上的安排,故並未受「送審稿」的第五條所限。 話說到底,《民辨教育促進法》的原意是有在法律基礎下,有秩序分類管理和促進民辦教育的發展,引導民辦教育團體向清昕的方向發展,以提昇中國教育服務的質素,並滿足市場需求。市場應給教育版塊,尤其是不涉及「義務教育」的上市公司,還一個公道,並這個有穩定需求和增長的行業,給予理性的估值。 [...]

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【港股專家】藍武士:教育股增長迅速,前景看俏

在香港上市的教育行業股票在五月有20%至50%不等,但同期恒指跌約1%. 這個差距整在太大,恒指內沒有一隻教育類的股票,連一眾綜合企業股都沒有一隻跟教育類的股票直接扯得上關係,最多只有一些科技類的曾經收教育網站等等,恒指公司有機會看到教育類股票增長迅速,於未來幾次的恒指比重調整時可能會加入教育類股票,而恒生綜合指數已經在今年二月加入教育類市值最大的中教控股(0839)。未來教育類股票在香港市場的前景應該不錯。 先分析一下教育類股在年初上升的原因。直至六月中,香港股市約有十隻教育股,當中有一半的公司市值都已超過一百億,而論升幅,當中今年上市的澳洲成峰高教(1752)最多更比招股值升近三倍,當中行業基本面沒有變動,整個版塊的上升原因,主要於2017年國家教育部的新民促法實施,加強民辦學校的分類管理,當中訂明,民辦學校可以注冊非營利性學校,並對營辦學校的企業提供稅務及財政上的優惠。而在通過新民促法前,市場都沒有重視教育類股票,認為低市值,低增長,行業分散,加上適齡人口減少,牌照申請困難,而民生教育(1569)更於九月前跌破招股價。  中教控股為龍頭企業,擁有三間學校,包括中國最大的民辦本科高校- 江西科技學院及廣東省最大的民辦高校 – 廣東白雲學院,集團在2017年至2018年年度的總學生人數為76204人,比2014-2017的複合增長率每年5.3%,當中集團於2017年年初第一次把白雲技師學院的學生拼入表內,但按每一間學校計算,江西科技學院,白雲技師學院及廣東白雲學院的學生增長率僅為-2.2%/+0.9%/+4.5%,反映學生人數增長有限,而校園的利用率亦已達到92%,這一點就是筆者及市場對教育類股票的憂慮,學費方面,江西科技學院本科及專科過去五年平均每年上調約10%,但廣東白雲學院普通專科學校過去五年都沒有增長,集團整體學費按年平均+4.9%。 收入的計算方式就是學生人數乘學費,如果兩個數據的增長都只有單位數,那麼怎能會有現在約50倍的PE呢?答案就在新民促法和在集團未來的擴展計劃上。新民促法訂明學校可以自行定學費,市場預計教育界將會按師資而提升學費,而60%以上的中教教師都有碩士以上學位,學費可以提高,而公司已有專門拼購的團隊,2018年3月收購了於鄭州的中國最大職業學校和於西安的中國最大技師學校,在美國加利福尼亞州的科學技術大學亦於2019年年初開始運營,總在校生人學將會上升至12萬人,市場預計市場在未來三年收入的複合增長率可以由過住的低單位數上升至15%。 [...]

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【港股專家】岑智勇:中教控股(0839)績優兼倂購鐵道培訓學校,料受惠「十三五」國策推升估值

中教控股(0839)的主要業務為在中國經營民辦高等及職業教育機構。集團在泛長江三角洲及珠江三角洲經營兩所大學及一所職業學校,招生網絡覆蓋中國所有省份。在截至2017年底,集團共有76,204名學生就讀80個普通本科課程、32個普通專科課程及108個職業教育課程。於2016/2017學年,集團提供的學科在中國分別涵蓋97.7%本科生及91.9%專科生的選擇。 集團在2017財年錄得收入9.49億元 (人民幣,下同),增長10.2%,主要受惠於集團在2017年8月中收購白雲技師學院。該學院在2017財年貢獻約6740萬元收入,佔總收入的7.1%。整體而言,學費收入佔總收入90.3%以上,住宿費及配套服務分別約佔集團收入6.9%及2.8%。由於集團優化了學校的專業結構,提升了毛利表現,毛利率由53%升至59%。由於期內錄得4549.8萬元的上市開支,全年淨利潤4.289億元,增長4.0%;若扣取上市費用,則核心淨利潤為4.744億元,增長15%。 在結算日之後,集團在3月13日以8.55億元收購鄭州學校的80%權益,其中1.2億元支付作轉讓股權,另7.35億元是注入額外資本。鄭州學校設有多元化的實驗及實訓中心,其中包括軌道交通綜合實訓場、城市軌道交通運營管理實訓系統、城市軌道交通信號道岔實訓室、城市軌道交通車輛檢修實訓室、焊接實訓車間及汽車實訓車間等,為學生提供完備學習設施及高效益的培訓,並滿足市場對城市軌道交通行業技術員及專家的需求。由於軌道交通技術發展是「十三五」計劃的一部分,有望受惠國策。 此外,集團於同日另以5.76億元收購西安學校的62%權益,其中4.72億用作支付轉讓股權,另1.04億元是注入額外資本。西安學校前身是西安數位科技專修學院創辦於2006年。於2015年,西安學校經陝西省人力資源和社會保障廳批准,變更為西安鐵道技師學院。西安學校是培養軌道交通類事業人才的技工技師學院。同樣地,是項收購也是有望受惠於「十三五」的國策規劃。 集團現時市盈率約27倍,在同業中算是中間偏低水平,估值吸引。集團基本面好,按學生人數計,是中國第一大教育股,相信在新收購的支持下,集團業務將可增添新動力,自三月以來,該股近期成為北水新寵,首站目標11.5港元,止蝕9.3元。 筆者為證監會持牌人士,不持有上述股份   撰文:岑智勇(南華金融集團高級策略師) 權益披露:分析師岑智勇 (CE: APR850)及其關連人士沒有持有報告內所推介的證券的任何及相關權益。 [...]

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【新股基本分析】阿發:教育股新華教育(2779)有爆升潛力

今天介紹一隻將於3月26日上市的新股中國新華教育(2779),這隻教育股就像中教控股(0839)和楓葉教育(1317)一樣,具備爆升潛力。新華教育的主業是營運兩所學校,分別是新華學院和新華學校,前者是長三角最大的民辦高等學歷教育機構(也是安徽省首家有權提供本科教育的民辦教育機構),後者是安徽省最大的民辦中專院校。 公司收入來自向學生收取學費及寄宿費。截至2017年9月30日,共有22,670名全日制學生就讀新華學院本科課程及專科課程,及5,605名學生就讀繼續教育課程,且5,360名全日制學生就讀新華學校。 查新華教育的財務數據,過去三年純利每年均有一成多增長,2014年純利為1.33億人民幣,2015年為1.49億,同比增長12.61%,2016年為1.72億,同比增長15.05%。盈利規模大且增長穩定。參照行業龍頭中教控股過去四年盈利處於3至4億水平,新華教育的盈利不算少。 各主要財務比率的表現亦很突出。新華的淨利率過去三年平均為54.47%,反映新華的成本控制極佳,而中教控股過去三年平均僅為44.68%。而新華的ROE過去三年平均為25.91%,反映運作股東資本創造能力極佳,而中教過去三年平均僅為13.44%。 據諮詢公司弗若斯特沙利文的資料,截至2016年12月31日,中國僅有約40.8%的大學適齡人口進入高等教育機構學習,而同期歐洲及北美發達國家平均分別約為64%及87%。隨著中國經濟的迅猛發展,中國居民的可支配收入增加,高等教育的需求也隨之快速增長。因此,中國的民辦高等教育發展有巨大潛力,以補充相對有限的公立高等教育資源之間的缺口。 中教自從去年12月15日上市後,股價從上市價的6.35元,一舉升至現時的10元,升幅達57%。中教的PE為38.03倍。至於新華,按2016年盈利計算,每股盈利為0.133元,假設以招股價上限(3.69元)上市,即為27.62倍,不算是十分便宜。但由於此股有中教往績在前,基本面甚強,而且增長空間龐大,因此適合作長線持有,中線目標價設為4.27元。 撰文:阿發 [...]

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【港股專家】陳政深:中教控股(0839)現價收集

港股在狗年開局表現一般,恒指在首個交易日紅盤輕微高開,最終低走收市,其後表現仍是反反覆覆。走勢上,50天線此一重要中線指標暫時可為指數提供支持,當農曆新年因素漸漸消退,港股可望重見真章,其後或可重啟升勢,首季內再創新高的機會仍然不低,當中企業業績可望成為大市最重要的催化劑之一。然而在策略上,投資者目前仍應以保守取態嚴控注碼,目前暫時仍未是大加槓桿進取之時,投資組合應繼續以騰訊(00700)等重磅強勢股份為主軸。 展望狗年,筆者較看好的有教育、醫療及內需等板塊,當中教育板塊可望持續有新來者來港上市,將有利相關股份之估值,板塊內一眾股份中,中教控股(0839)值得看高一線。中教是一眾同業中市值最大、學生人數最多的一家,目前主要營運三所高校,包括江西科技學院、廣東白雲學院以白雲技師學院,當中前兩者主要提供高等教育,後者則提供職業訓練,共計學生數目逾7.5萬人。 在排名上,三者都處於民辦教育之領先位置,集團於去年底上市,當時已表明集資所得將用於併購同業,此將可望為集團規模提供動力;除此之外,國內之在職培訓需求與日俱增,亦都有利中教此類企業之業務拓展。短線而言,公司將於下月5日正式獲納入恒生綜合指數,可望吸引被動資金吸納,而三月亦將公佈業績,或可為股價提供動力。股價目前在10天線上整固,待動力重拾後再創新高難度不大,現價收集值博率相當不俗。 筆者為證監會註冊持牌人士,並無持有相關股份權益 [...]