上市途徑除了傳統的首次公開招股（IPO）之外，其實還有其他途徑，當中兩個最常見的方式包括特殊目的收購公司（SPAC）及反向收購（RTO），這兩個方式有其優缺點，但簡單而言，可以為初創企業提供了更為迅速且靈活的上市途徑。

數年以來，由於香港股市由高位反覆下跌，每年的IPO數量持續下滑，到2023年香港的IPO融資總額更按年下跌56%到463億港元，為近年低位。對初創企業而言，傳統上市過程可說是相當艱難。另外，這個過程通常耗時甚久，在香港或美國上市可能需要長達一年時間，而且，成本極為高昂。投資銀行收取的承銷費用是IPO最主要的直接成本，可能高達總收入的7%。

相對之下，SPAC和RTO為企業提供了成本更低且更快速的上市途徑，確保它們在追求流動性的同時能夠保持發展動能。SPAC在簽署合併協議後通常只需三至六個月即可完成，而RTO則需要約四至八個月。這兩種方式的前期成本通常低於傳統IPO，且面臨的監管障礙也較少。

香港SPAC上市需籌10億港元或以上

在亞洲區，香港和新加坡等市場也致力於建立完善的框架，以確保SPAC的可持續發展。香港交易所於2021年12月設立SPAC上市機制，以提升香港作為國際金融中心的競爭力。SPAC在港上市過程中必須籌集到10億港元或以上，同時上市融資過程只可以由專業投資者參與，須將SPAC股份分發給至少75位專業投資者，其中20位必須為機構投資者。上市所籌得資金，須存入封閉式托管賬戶直到SPAC流程結束。而在新加坡，至少90%以SPAC的IPO收入必須存放於託管賬戶中，贊助商則需遵守六個月的鎖定期規定。這些措施促使市場對目標公司的基本面和收入軌跡進行更嚴格的審查，降低了投資者的風險。

在香港，在IPO集資以後，該SPAC需於36個月内根據公司之前上市時所擬定的收購發展方向收購一間私營公司（目標公司），這個收購流程又稱爲「去SPAC流程」（de-SPAC）。此動作實則可以被理解為目標公司反向收購了該SPAC，並讓目標公司股東及管理層獲得了SPAC的控制權，以讓目標公司達到上市的目的；之後小股東方才可以參與已合併公司的市場交易活動。

截至2024年中，據港交所數據顯示，從香港推行SPAC至今，總共有5家完成SPAC上市，全部是在2022年完成。5家完成香港上市的SPAC包括：Aquila Acquisition、HK Acquisition（香港匯德）、Vision Deal Acquisition、Interra Acquisition和TechStar Acquisition Corporation等，可見港交所推出SPAC上市機制，旨在吸引更多初創公司和成長型企業來港上市。

RTO 避免昂貴且耗時的推廣過程

除了SPAC之外，RTO也是一種很流行的方式。RTO也被稱為借殼上市，是指一間私人公司透過把資產注入一間市值較低的已上市公司（空殼公司），得到該公司一定程度的控股權，利用其上市公司地位，使母公司的資產得以上市，然後，通常該殼公司會被改名。 RTO是一種快速、相對簡單的上市方式。這種上市途徑使得公司不必經歷漫長的IPO過程，從而避免了昂貴且耗時的推廣過程。而是透過合併一家已經上市但業務不活躍的「殼公司」，從而達到進入公開市場的目的。在RTO交易中，初創公司收購一家已上市的殼公司，這種方式讓公司在上市時機上擁有更大的掌控權，成為計劃進行戰略交易的企業的理想選擇。

透過與現有上市公司合併，選擇RTO的初創公司能夠獲得一條更具可預測性的上市路徑。RTO還可以包括私募融資，使公司能夠在進行收購的同時透過籌集私有資金來強化財務實力。因此，在某些情況下，RTO為企業和投資者提供了雙贏的機會，尤其對於那些有潛力但資本有限的被創企業，它們可以更快地獲得市場資金。

在本港的RTO案例中，最出名的兩個例子均出自香港首富之一李嘉誠的次子李澤楷。1999年4月，李澤楷旗下在新加坡交易所上市的盈科拓展，把旗下資產包括數碼港發展權注入香港上市公司得信佳（當時的上市編號為1186），並得到大約6成股權。有趣的是，這個消息公布後，在首日開市僅15分鐘，在此消息刺激下，得信佳的股價由不足0.1港元飆升到3.22港元，升幅高達22.6倍。其後，得信佳改名為盈科數碼動力，亦即目前的電訊盈科（00008）前身。

另外，2004年5月，電訊盈科分拆旗下地產業務，包括貝沙灣（數碼港的地產部分）、北京盈科中心、電訊盈科中心、其它投資物業和相關物業及設施管理公司，注入上市公司東方燃氣（當時的上市編號為432）。東方燃氣曾經營中國內地燃氣和建築材料，當時是德祥企業集團有限公司旗下，最後由於所有效益未能兌現，故此在2004年被電訊盈科把旗下地產及相關項目的資產注入而借殼上市。同年5月10日，更名為盈科大衍地產發展。當時，電訊盈科透過配股減持盈大地產的股份，套現大約3億港元。

戈壁創投協助上市常開創先河

在過去二十多年間，戈壁創投始終專注於協助初創公司透過各種上市方式達成目標。公司與創始人合作的經驗凸顯了全面了解所有上市選擇的重要性，特別是在市場環境充滿挑戰的時期。雖然SPAC和RTO曾被視為非傳統選擇，但在面對充滿挑戰的市場環境時，這些方式正變得日益普遍。

戈壁創投越來越多的投資組合公司正在選擇非傳統的上市路徑，並在這個過程中開創先例。例如在2024年，獅騰控股（Synagistics）成為香港首家透過與香港匯德收購公司（HK Acquisition Corp）合併完成de-SPAC上市的初創公司，這筆交易對該公司的估值達到35億港元，並獲得了來自十家PIPE投資者共計5.51億港元的資金支持。總部位於新加坡的Synagistics通過這次de-SPAC不僅獲得了退出途徑，還推動了其在大中華區的擴展戰略。

另一個典型案例是Amber Premium，該公司於2025年3月透過RTO在納斯達克成功上市。這筆交易加速了Amber Premium進入美國市場的進程，同時，憑藉納斯達克上市所帶來的透明度和信譽度增強了投資者的信心。Synagistics和Amber Premium的成功並非偶然現象，它們代表著越來越多初創公司選擇非傳統上市方式的趨勢。許多初創公司發現，傳統的「一刀切」式上市方案已經無法滿足它們的需求。在選擇上市路徑之前，公司需要仔細評估自身的準備情況。在戈壁創投，我們與投資組合中的公司密切合作，幫助它們完善財務報告以符合公開市場的標準，同時加強公司治理結構。

此外，戈壁創投與專業SPAC發起人預先商定併購條款，並篩選符合RTO要求的上市殼公司，建立戰略合作夥伴關係。戈壁創投建議初創企業採取雙軌策略，同步籌備傳統IPO與替代上市方案，以便在市場窗口出現時迅速應對，避免臨時倉促準備。

雖然過去數年充滿挑戰，但這段時期也推動初創企業進入了一個新的發展階段。市場的變化為企業提供了更多退出選擇，創業者可以根據自身需求，制定最適合的戰略。要在這個新環境中取得成功，企業需要全面了解所有可用的退出途徑，確保退出計劃與公司的成長戰略保持一致，同時保持足夠的靈活性。戈壁創投預見SPAC（特殊目的收購公司）和RTO（反向收購）將變得越來越普遍，並成為主流的上市方式之一。而更多的退出選擇將有利於整個創業生態系統的發展，確保初創企業能夠獲得所需的資源，持續實現成長與創新。

撰文：唐啟波 戈壁創投管理合夥人

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