當股票與債券不再能穩定地互相對沖,愈來愈多投資者開始在公開市場以外尋找新的回報來源。私人信貸、私募股權、風險投資、二級市場基金與實物資產,已不再是機構投資者的專屬領地。然而,各類資產的普及程度、產品結構、估值方法與投資者保障要求,仍因資產類別和投資者類型而有明顯差異,不能一概而論。站在國家「十五五」規劃(2026至2030年)與香港首份五年規劃的交匯點,香港若要在這一領域建立可持續的優勢,便不能只倚賴政策紅利,或停留於傳統的「超級聯繫人」角色。香港必須在制度競爭力、風險管理能力、跨境專業服務與金融科技基建上,拿出可以被市場檢驗的增值能力。

一） 理論基礎:配置價值與其邊界

另類投資泛指股票、債券及現金等公開市場工具以外的投資,常見類別包括私人信貸、私募股權、風險投資、S 基金,以及房地產和基建等實物資產。要理解它們為何受到重視,又為何不應被神化,可先從兩項理論談起。

根據馬科維茨的現代投資組合理論,組合風險不僅取決於個別資產的波動,也取決於資產之間的協方差。若各類資產的回報來源不同,納入相關性較低的品種,理論上可在相同風險水平下改善預期回報,或在不犧牲回報的前提下降低波動。然而,把這套理論搬到另類資產上,必須格外審慎。不少另類資產按模型、最近一輪融資或季度評估作價,回報數列容易被「平滑」並出現滯後,量度所得的低相關性,未必真實反映其經濟風險。因此,不宜簡單斷言另類資產「必然降低風險」或「必然提高夏普比率」,結果取決於資產類型、估值紀律、槓桿水平、基金條款與退出環境。

非流動性溢價理論則指出,投資者若接受較長的鎖定期、較低的透明度、較有限的退出途徑和較複雜的估值安排,理論上應獲得額外回報作為補償。私人信貸與私募股權正具備這些特徵。但補償只是預期,並非保證。基金能否創造超額回報,仍取決於項目篩選、交易結構、槓桿管理、違約回收、利益衝突控制及退出能力。就私人信貸而言,利率環境、借款人信用、抵押品價值與違約處置能力尤其關鍵;就私募股權與風險投資而言,基金存續期、資本催繳安排、後續融資能力與退出市場深度,都會實質影響最終回報。

二） 香港的底盤:制度供給與監管邏輯

香港另類投資市場的發展,並非單純由市場需求推動,而是建基於基金架構、稅務制度與監管框架的持續調整。香港於2018年7月推出開放式基金型公司制度,讓開放式基金可以公司形式在港設立和運作;其後於2020年8月引入有限合夥基金制度,為私募股權、風險投資、私人信貸、房地產及基建等封閉式策略,提供在岸基金架構。稅務方面,由合資格單一家族辦公室管理的家族投資控權工具及家族特定目的實體,其合資格交易及附帶交易的應評稅利潤可獲利得稅寬減。相關制度設有2.4億港元的最低資產門檻,以及在港管理或控制和實質活動的要求,目的在於鼓勵投資管理及相關活動真正在香港落地,而非停留於形式註冊。這些安排確實提升了香港作為私募基金與家族財富樞紐的吸引力,但成效仍須以管理資產規模、基金設立數目、專業人才集聚、跨境交易活動及長期資金來源等指標來驗證,不宜以「成功吸引全球頂尖機構」之類的籠統表述取代實證分析。

在監管層面,香港並無單一的「另類投資牌照」,而是按業務活動、產品性質、投資者類型與分銷方式逐一判斷。機構如對證券或期貨合約行使投資酌情權,一般涉及第9類受規管活動;如推廣分銷基金或執行證券交易,可能涉及第1類;如提供投資意見,則可能涉及第4類。實際發牌要求須視乎具體業務模式。舉例而言,管理私募股本基金通常涉及第9類活動;向投資者提供共同投資機會或執行相關交易,可能另涉第1類;但符合條件的第9類持牌人,對純粹因資產管理業務而產生的活動,亦可能享有附帶豁免。在投資者保障方面,專業投資者制度、產品盡職審查、適當性管理、利益衝突管理與披露要求,是分銷高風險、低流動性產品的主要把關機制。若另類資產進一步走向「大眾化」,監管重點不應只是擴闊銷售渠道,更須確保目標投資者真正理解產品的複雜程度、流動性風險、估值透明度、費用結構與贖回限制。

代幣化是近年另一項備受關注的政策。香港已就代幣化證券、代幣化證監會認可投資產品及相關中介人活動發出通函與指引,監管取向屬「穿透式」。只要底層產品符合適用的認可要求,並就代幣化安排帶來的新增風險提供足夠保障,證監會可考慮容許有關產品進行一級交易;至於在持牌虛擬資產交易平台進行的二級交易,則須符合公平定價、有序交易、流動性供應及適當披露等要求。代幣化有助改善權屬記錄、投資者名冊管理、分銷記錄與部分轉讓流程的透明度,亦可為份額細分與結算提供技術基礎。然而,它並不能自動解決底層資產的估值、違約、托管、法律承認、跨境執行或退出問題。倘若缺乏穩健的資產服務、估值機制、合格投資者基礎與二級市場深度,把私人信貸或房地產代幣化,未必真能提升流動性。香港發展真實世界資產代幣化,重點不在「代幣化」三個字,而在於建立可信的法律權利結構、穩妥的托管與合規安排,以及可持續的投資者保障機制。

三）「十五五」時期的戰略空間

香港的比較優勢,在於普通法體系、資本自由流動、國際化專業服務、成熟的爭議解決機制,以及與內地市場的緊密聯繫。國家「十五五」規劃強調擴大高水平雙向開放、實現高水平科技自立自強、優化區域經濟布局,並加快經濟社會發展的全面綠色轉型;香港首份五年規劃亦提出強化國際競爭優勢、加快北部都會區建設、深化粵港澳大灣區建設,並統籌發展與安全。在此背景下,香港另類投資至少有三個值得著力的方向。

第一是離岸人民幣資產生態。人民幣國際化不能只靠貿易結算,還需要更多以人民幣計價、具備風險定價功能和長期回報潛力的資產。香港可探索發展人民幣計價的私人信貸、私募股權基金、基建基金及綠色資產產品,為離岸人民幣資金提供更多元的配置選擇。但前提是跨境法律安排、外匯與資金流動機制、估值與會計標準、稅務處理及投資者保護框架都須清晰。若只有人民幣計價的外殼,底層資產卻不可投資、不可估值、不可退出、不可執行,便難以形成真正的離岸人民幣資產生態。

第二是大灣區創科與硬科技融資。香港擅長融資、專業服務與國際資本對接,可與大灣區的研發、製造及產業化能力互補。北部都會區與河套深港科技創新合作區,為跨境科研合作、數據流動、人才往來和創科產業化提供了政策試驗空間。香港的價值不應止於協助內地企業上市集資,更應包括為早期及成長期科技企業提供結構化融資、跨境合規架構、知識產權安排、投資者盡職調查、退出設計與國際商業網絡。倘若創科園區只帶來辦公空間與地產項目,而沒有形成可持續的產業群、人才池與資本循環,便難免落入「重地產、輕產業」的窠臼。

第三是綠色金融與轉型資產。在國家雙碳目標與亞洲能源轉型需求之下,綠色基建、可再生能源、儲能、電網升級、節能改造及轉型金融資產,都可成為另類投資的重要領域。香港可發揮國際資本對接、綠色標準認證、碳市場服務、項目融資與風險管理的作用。但綠色另類投資同樣面對「漂綠」、數據質素不足、回報週期長、政策依賴度高及跨境標準不一等問題。香港若要成為綠色與轉型資產的樞紐,須建立可比較、可審計、可執行的分類標準、披露框架與影響力量度方法,而不是僅僅依賴ESG評級標籤。

四) 結構性風險與潛在隱患

香港發展另類投資,固然具備制度與市場基礎,但若只倚賴政策紅利而忽視結構性風險,便難以形成持久的競爭優勢。首先是制度趨同的風險。香港對國際資本的核心吸引力,在於普通法體系、司法獨立、資本自由流動與可預期的產權保護。若在融入國家發展大局的過程中,把「融入」簡化為「趨同」,過度複製內地的行政或監管思維,國際資本或不再視香港為「獨立的風險緩衝區」。香港應追求的不是制度隔離,而是「互聯而不失自主」,在國家戰略與國際市場之間,維持清晰、穩定和可預測的規則邊界。

其次是資本轉向帶來的錯配風險。中美戰略競爭、西方資本「去風險化」及跨境投資審查趨嚴,可能令部分歐美長線資金對香港及大中華區資產轉趨審慎。中東、東盟及其他新興市場的資本雖可能增加配置,但其投資期限、風險偏好、盡職調查標準與退出預期並不相同。若傳統長線資金流出的速度快於新資金補位的速度,市場便可能出現階段性的資金錯配、估值壓力或流動性收縮,而對本已缺乏流動性的另類資產而言,這種衝擊尤須重視。

再者是創科的「落戶不落腳」。香港地價高昂、人力成本偏高,本地早期風險投資生態又相對有限,部分科技企業可能只把香港當作融資、上市或區域總部的平台,而把研發、製造及主要營運留在其他地區。倘若園區未能形成由基礎研究、應用研發、試產、商業化以至退出的完整產業鏈,便只是提供空間,而非孕育創新資本的循環。

最後,另類資產本身亦有不可忽視的內在風險。私人信貸面對信用風險、抵押品價值波動、條款複雜和違約處置成本;私募股權與風險投資面對估值滯後、J 曲線效應、資本催繳、存續期錯配與退出不確定性;S 基金則受底層基金資訊不透明、定價困難及利益衝突所困擾。因此,香港若要發展二級市場、代幣化產品或財富管理分銷平台,必須同步建立估值治理、獨立資產服務、壓力測試、資訊披露、投資者適當性及利益衝突管理機制。否則,所謂「流動性提升」,可能只是風險在不同市場參與者之間的轉移。

五) 破局之道:由「超級聯繫人」到「超級增值人」

香港的戰略升級,不在於做規模更大的資金中介,而在於提供市場難以替代的高增值功能,包括風險定價、跨境結構設計、法律與稅務確定性、爭議解決、資產服務、合規科技及標準制定。

在這方面,香港可先建立可信的真實世界資產與數據資產化試驗框架。在風險可控的前提下,可於河套等特定區域探索數據跨境流動、數據資產化及合規融資的試點,關鍵不在於「數據特區」這個名稱,而在於數據權屬、授權鏈條、跨境傳輸規則、安全審查、個人資料保護、爭議解決與監管問責是否清晰。私人信貸、基建、房地產及基金權益的代幣化試點,同樣應以資產質素、法律結構、投資者保障和二級市場治理為前提。代幣化應被視為改善記錄、分銷與結構效率的工具,而不是將低流動性資產自動變成高流動性資產的魔法。

其次,香港可輸出跨境重組與爭議解決能力。在「一帶一路」項目、跨境私募融資、基建投資與企業重組中,香港可提供基於普通法的融資文件設計、債權人權利安排、跨境擔保結構、仲裁條款、債務重組及無力償債處理方案。這類服務的價值,在於當項目遇上政治風險、匯兌限制、違約或重組時,投資者仍能依靠可執行的法律框架與專業中介。這不僅是法律服務的商機,更是香港建立「資本安全港」與「風險管理樞紐」的根基。

再者,香港須強化資產服務與風險基礎設施。獨立估值、基金行政、托管、過戶代理、合規科技、投資組合風險分析和另類資產數據服務,雖不屬前台投資業務,卻是另類投資市場能否規模化的關鍵。若香港只在基金設立與分銷端競爭,而沒有建立高質素的資產服務與風險管理生態,便難以吸引真正長期、複雜和跨市場的資本。

六） 專業服務與人才的機遇

另類投資的發展將為香港專業服務帶來結構性需求,但相關機會應審慎估計,而非以「爆發式增長」之類的口號概括。家族辦公室與財富管理機構對另類資產盡職審查、組合構建、流動性管理、壓力測試及風險預算的需求可能上升,具備投資分析、風險管理、基金運作和合規經驗的人才,將比僅持有 CFA 或 CAIA 資格者更具競爭力。與此同時,LPF 與 OFC 的設立、基金治理、附帶權益安排、跨境稅務、投資者盡職調查、反洗錢及制裁合規,會持續為法律、會計、稅務和公司服務帶來需求。

私人信貸違約處置、S 基金定價、跨境擔保執行、企業重組、股東糾紛與國際仲裁,則為法律、會計、估值及重組顧問開闢新的業務空間。至於代幣化平台、基金行政系統、投資者名冊管理、智能合約審計、數據治理、合規監控及二級轉讓基建,可能成為香港金融科技的新方向,但其商業可行性,仍須建基於真實的市場需求、清晰的監管預期與可靠的風險控制能力。

另類投資不是應對宏觀不確定性的萬靈藥,也不應被簡化為高回報產品的代名詞。它既是資產配置工具,也是對投資者風險承受能力、估值紀律、流動性管理與長期資本供給的一次考驗。對香港而言,真正的機遇不在於追逐一時的投資熱潮,而在於把普通法、資本自由流動、專業服務、跨境網絡與金融基礎設施,轉化為可以驗證的增值能力。香港若能在鞏固制度差異、強化風險治理的同時,於人民幣資產、創科融資、綠色金融與代幣化等領域做出實質成績,方能在「十五五」時期的全球資產管理格局中,守住不可替代的樞紐地位。

撰文：李立航 香港專業服務聯合會創會會長