這次虛擬資產諮詢及管理服務提供者的諮詢總結，標誌着香港正式把「同活動、同風險、同規則」原則，由政策口號落實為具體立法藍圖，既與國際證券監管機構組織（IOSCO）及金融穩定委員會（FSB）近年對加密及數碼資產市場的政策建議互相呼應，亦具一定實驗室意義。若能在過渡安排、跨制度協調及國際對接上再走前一步，香港有條件把這套新制度打造成區內最具可預測性及競爭力的虛擬資產規管框架，甚至成為 IOSCO 所強調的「避免監管套利」的示範個案之一。

新制度的輪廓與國際基準

財庫局與證監會在最新諮詢總結中，確認會在《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（AMLO）下，設立獨立的虛擬資產諮詢及管理發牌制度，目標是在二六年向立法會提交法案。新框架分為兩個體系：一是「虛擬資產諮詢服務」（VA advisory），二是「虛擬資產管理服務」（VA management），分別對應《證券及期貨條例》（SFO）第4類「就證券提供意見」及第9類「提供資產管理」的監管理念。

從國際視野看，IOSCO 在二三年就加密及數碼資產市場發表政策建議，明確提出「same activity, same risk, same regulatory outcome」原則，要求成員司法管轄區在衝突利益、市場操縱、託管及跨境合作等方面，將加密資產服務供應者納入與傳統證券服務相若的規管標準。FSB 其後的政策建議亦指出，需建立一致的全球底線，以避免加密資產成為跨境傳遞風險及監管套利的渠道。 香港以 AMLO＋SFO 的「雙軌整合」方式落實虛擬資產監管，正是回應上述國際基準的一個本地版本。

法律框架、雙重監管與規管哲學

諮詢結論提出，在 AMLO 下設立的虛擬資產發牌制度，會在資本要求、「適當人選」測試及操守準則上，與 SFO 第4及第9類要求「對齊」，例如不持有客戶資產的顧問及管理人最低流動資本為十萬港元，持有客戶資產者則須具備不少於五百萬港元實繳股本及三百萬港元流動資本。 同時，監管機關表示原則上不會對同一法人施加雙重資本要求，而是以「要求較高的一套」為準，減少重複負擔。

在比較不同監管模式時，Dirk A. Zetzsche、Ross P. Buckley 及 Douglas W. Arner 等學者曾把各地對加密及金融科技活動的監管路徑，概括為兩大類：一是將新產品全面納入既有證券及投資服務法規，二是制定專門的加密／數碼資產法，與傳統證券法並行。香港把虛擬資產諮詢及管理制度置於 AMLO，而非直接修訂 SFO，本質上是採取「功能性加專章」模式；從 Zetzsche、Buckley 與 Arner 所說的「功能性監管」（functional regulation）角度看，這屬於漸進式的功能性規管，既保留傳統證券法框架，又為加密及 Web3 留下調整空間。 這對提升法制的適應性有利，但也意味著日後在執法及監管協作上，必須格外留意 AMLO 與 SFO 兩套制度之間的協同。

科技中立與演算法治理：AI、複製交易與「教育內容」

在具體活動範圍方面，結論文件重申採取「科技中立」立場，任何以演算法、智能合約或人工智能模型提供虛擬資產建議的服務，只要實質上構成就某代幣的買入、賣出或持有提供意見，或發出供投資決定參考的分析報告，均屬受規管活動。 同樣，「mirror trading / copy trading」亦被視為構成提供買賣訊號或策略，乃至代客執行，因而落入諮詢及／或管理活動範圍。

Tom Baker（賓夕法尼亞大學）及 Benedict G. C. Dellaert（鹿特丹伊拉斯謨大學）在討論 robo‑advisors 的文章中指出，所謂自動化顧問並不天然比傳統顧問更「中立」，反而可能因嵌入了設計者的激勵而產生新的利益衝突，故監管者必須了解模型、數據及選擇架構背後的假設與取捨。另外，Daniel Schwarcz、Tom Baker 及 Kyle Logue 亦從生成式 AI 時代的 robo‑advisors 出發，強調必須為演算法顧問建立清晰的受託責任及問責框架，以防止大規模「說服式」銷售損害投資者利益。在這個意義上，香港的科技中立並非「放任技術」，而是把風險責任回溯到設計及營運者本身。

然而，文件亦明確指出，提供一般性市場資訊、價格數據或不帶有具體推介意圖的教育內容，原則上不構成受規管活動。 如何在 Baker、Dellaert 以至 Schwarcz 等人所說的「資訊提供」與「規範性建議」之間劃線，將是未來執法中不可避免的難題；筆者建議證監會在後續指引中採用案例式分析，參考國外對 robo‑advice 及社交交易平台的判例與監管經驗，為業界提供更具操作性的實務標準。

財經 KOL 與「資訊去中介化」的風險

諮詢結論亦提到，「財經 KOL／finfluencers」透過社交媒體發放虛擬資產意見日益普遍，部分更收取發行人或中介報酬，卻未有充分披露利益衝突，或以「教育」名義推廣高風險產品。 Faiz Ahmad、Hafiz Muhammad Ishaq 及 Muhammad Wasim 近期對 Gen Z 及千禧世代的研究顯示，finfluencers 已成為年輕投資者重要的投資資訊來源，顯著影響其知識與信心，但同時投資者亦質疑其可信度與風險判斷。 Waldo Krugell 與 Johnny Jansen van Rensburg 的研究則指出，社交媒體上的投資建議往往集中於少數標籤化策略，並受行為偏誤及「羊群效應」影響，容易導致過度簡化的投資決策。

另一篇題為《Finfluencers》的實證研究則利用社交媒體逐筆數據，發現大多數 finfluencers 實際上並無真正選股技能，部分更屬於「反技能」類別，其過度樂觀的推文往往預示價格反轉，卻因較高「吸睛度」而吸引更多跟隨者，放大不良建議的傳播。 IOSCO 在有關零售客戶保護的建議中，亦提醒各國監管機構正視社交媒體推介、推薦演算法及「跟單交易」對投資決策的影響，並考慮對此類資訊提供者施加合適的披露及行為守則要求。在這個背景下，香港若能為收費、具持續性及具影響力的虛擬資產 KOL 設計一套「登記＋行為準則」模式，而非簡單一刀切納入全面牌照要求，會更符合國際上「按風險分級」的思路：既保留言論自由與市場創新空間，又把最具影響力的節點納入透明和問責框架中。

家族辦公室、單一家族結構與監管競爭

在豁免範圍方面，文件維持對只向全資擁有集團公司提供管理或諮詢服務的豁免安排，但明確指出該豁免僅適用於集團自有資產，而不包括客戶資產。至於家族辦公室，當局重申會延續 SFO 第9類的分析方法，以「是否以業務形式為第三者提供管理服務」作為界線，而非一概豁免。

在比較法層面，Ali Muqadas Jaffri 在研究美國加密資產監管時指出，如何在監管有效性、投資者保護與跨境挑戰之間取得平衡，是各地「高淨值與家族資本」配置數碼資產時的關鍵難題。 另一些關於家族辦公室及數碼資產的實務研究亦指出，新加坡等地在吸引家族辦公室時，已逐步為家族辦公室涉足虛擬資產提供較明確的合規路徑。香港若在虛擬資產管理制度下，進一步釐清單一家族（single family）及其信託結構，在何種條件下可被視為不構成「以業務形式」，並就涉及穩定幣、質押收益及鏈上結構給予具體指引，將有助在家族辦公室競爭中，展示本港法制的可預測性與精細度。

託管、自我託管與穩定幣：風險為本的精細監管

在託管安排方面，當局並未硬性要求所有私人虛擬資產基金必須使用本地受規管的虛擬資產託管人，而是容許基金視乎策略需要委任全球合資格託管人，同時對有限度自我託管訂立較高風險管理及內部管治要求。這種做法與 IOSCO 與 FSB 對「託管及客戶資產保障」採取風險為本、避免僵化一刀切模式的建議大體一致。

在穩定幣方面，Douglas W. Arner、Raphael Auer 及 Jon Frost 曾指出，穩定幣一方面可嵌入數碼環境、提升支付效率，另一方面亦可能對貨幣主權及金融穩定構成重大風險，因此監管設計必須兼顧創新與穩定兩個目標。FSB 亦在有關加密資產與「全球穩定幣」活動的報告中，強調對穩定幣發行人及相關服務提供者施加「同活動、同風險、同規管」的原則。香港在虛擬資產諮詢及管理制度中，為持牌人涉足由金管局發牌穩定幣活動提供適度豁免，有助把穩定幣與其他高波動虛擬資產在監管上作出風險分層。未來如能就境外穩定幣、再質押（re‑staking）及 DeFi 收益策略的法律適用，結合 Douglas Arner、Dirk Zetzsche 及 Ross Buckley 等人關於去中心化金融與「嵌入式監管」（embedded regulation）的分析，提供更具前瞻性的監管指引，將有助減低條文實施時的爭議空間。

跨境招攬、ASPIRe 路線圖與監管協作

配合 ASPIRe 路線圖，證監會已把虛擬資產場外交易、託管、諮詢及管理納入整體規劃，強調會同時監管在港「經營業務」及自境外「主動向香港公眾招攬」的服務提供者。 Jaffri 在分析美國加密資產監管時亦指出，跨境平台與遙距服務是現行框架面對的最大挑戰之一，若缺乏有效的國際協作，任何單一司法管轄區的制度都可能淪為「紙上談兵」。 Zetzsche、Buckley 與 Arner 則從「聰明監管」（smart regulation）角度強調，在數碼金融時代，監管者更需要跨境合作與即時數據，以避免被動跟隨市場創新。

因此，香港在實務上如何界定「主動招攬」，將直接影響制度的可執行性與國際認受性。筆者建議，監管機關可結合上述學者對跨境服務及數碼平台的研究，沿用傳統金融產品跨境銷售的測試（例如是否設有本地語言及貨幣介面、是否投放針對本港的網絡廣告、是否設香港客服或路演活動等），制定具體「安全港」與「紅線」示例，同時加強與其他虛擬資產樞紐司法管轄區的監管合作備忘錄，落實 IOSCO 所倡導的跨境協作及資訊分享。

對監管機關與業界的建議：從學術原則到本地實踐

基於以上分析，筆者有數點具體建議：

第一，在過渡安排上引入「分級過渡」思路。現有部分第9類持牌人只在組合中有限度接觸虛擬資產，未必即時具備完整虛擬資產管理經驗，若突然加重牌照要求，或會產生「逆向遴選」效應（adverse selection），把較審慎的持牌人擠出市場。可考慮引入臨時或分級牌照，以及按實際風險逐步提高要求，這亦與 FSB 強調的「按風險分層」監管原則相符。

第二，建立「一站式」監管窗口，落實功能性監管理念。既然制度本質是按活動及風險分類，而非按產品形式，則更應在發牌及持續監管層面整合 AMLO 與 SFO 的審批流程與監管計劃，避免形成「兩套監管文化」，以降低合規不確定性與交易成本。這亦呼應 Zetzsche、Buckley 及 Arner 就「RegTech 與監管重構」提出的觀點：監管體系必須在結構上配合數碼時代的監管工具與數據能力，方能真正實現風險為本的監管目標。

第三，善用學術及專業界的研究資源，持續評估制度效果。國際學界對虛擬資產市場的風險、監管模式與法律責任已累積不少實證與理論成果：從 Arner 等人對穩定幣與 DeFi 的分析，到 Schwarcz、Baker 與 Logue 對生成式 AI robo‑advisors 的風險框架，再到 Ahmad、Krugell 等人對 finfluencers 的行為研究，均可為香港提供實證基礎。香港可考慮建立「虛擬資產監管與法制研究平台」，定期檢視 ASPIRe 路線圖的落實效果，並就 KOL 規管、家族辦公室、AI 顧問等議題與業界、學界展開結構化對話。

對持牌中介及準入者而言，下一步關鍵在於把上述監管及學術原則，具體落實於活動映射（activity mapping）、治理架構及跨境營運策略之中；對政策制定者及學者而言，則是如何在不斷演變的虛擬資產版圖上，持續校準「創新」與「保障」之間的平衡。若能把國際標準、學理分析與本地實踐三者真正結合，香港完全有能力把虛擬資產諮詢及管理新制度，打造成既穩健又具吸引力的國際樣板。

撰文：李立航 香港專業服務聯合會創會會長