香港交易所近日就「優化不同投票權（WVR）上市規定、便利已在海外上市公司來港上市，以及其他首次上市制度優化」發表諮詢文件，展開新一輪提升上市框架競爭力的工作。 這是本港在激烈的國際市場競爭及地緣風險下，對自身制度作出前瞻性調整的重要一步。 筆者認為今次諮詢若要真正發揮效用，關鍵在於如何在「制度更具包容性」與「投資者保障及市場公信力」之間，透過法律和監管設計取得新的動態平衡。

一）在優化WVR之上加設「管治安全欄」

諮詢建議透過下調市值及收入門檻，並放寬「創新公司」定義，以吸引更多具高增長潛力而未必屬傳統科技界別的WVR公司來港上市。 這有助回應市場希望擴大優質公司池的訴求，對鞏固香港新經濟集資樞紐的地位不無裨益。 但從法律與公司治理角度，WVR本質上是對「一股一票」原則的例外，制度愈具彈性，愈需要配套的「管治安全欄」。

筆者建議：在《上市規則》中明確列出須以「一股一票」處理的重要保留事項，例如公司清盤、合併或出售全部或主要資產，以及對小股東權益有重大影響的關聯交易；將WVR持有人行使權利時的信託責任，以更具體條文方式嵌入《上市規則》及相關指引，並要求在年報中專章闡述其如何履行對公司及全體股東的受信義務；進一步強化強制性獨立董事及獨立委員會機制，對涉及WVR架構的重大交易，要求獨立財務意見與表決結果同步披露。上述措施可以在不削弱制度吸引力的前提下，透過清晰、可預測的規則，回應國際投資者對公司治理與少數股東保護的關切。

二）便利海外回流與第二上市：避免變相「監管套利」

聯交所建議優化海外已上市公司來港第二上市及轉主要上市的門檻和流程，包括降低部分財務要求，及為不同投票權的海外發行人提供更暢順的轉板路徑。 這回應了不少在美國及其他市場面對監管不確定性的中資企業需求，有助香港成為更具吸引力的「第二家園」及集資平台。 然而，制度設計必須避免構成「監管套利」。

筆者具體建議：就第二上市及轉主要上市，引入「等效監管」測試，由聯交所及證監會共同評估原上市地的披露及管治要求是否與香港大致相若，並將評估原則公開化； 對選擇保留海外變通架構（如部分VIE或非標準WVR安排）的公司，要求其就重要差異作出清晰、易讀的投資者提示，包括風險摘要及重大權利差異表； 探討為已來港第二或雙重主要上市的中概股建立「監管合作白名單」，透過與內地及其他司法管轄區的監管協作，強化跨境執法與信息交換機制。如此既能向企業釋出明確訊號：來港上市並非規避監管的捷徑，而是接軌國際標準的升級選擇。

三) 保密申請與中介問責：以制度化標準提升透明度

目前. 針對專科科技及生物科技企業，已引入科技企業專道及保密遞表安排，以兼顧商業機密及市場穩定。 今次諮詢建議擴大保密申請及簡化流程，有望鼓勵更多具潛力的公司更早啟動上市籌備。

若要在保障發行人利益之餘維持市場公信力，筆者認為需在三方面作出更清晰的法律與監管安排：其一， 要求所有採用保密遞交的申請，一旦進入公開階段，需在上市文件內交代申請歷程及重大事項變化，讓投資者理解其風險演變； 其次，就中介機構問責，除公開所有負責專業機構名稱外，可考慮由證監會及聯交所共同制訂「盡職調查實務準則」，對資訊核證、關鍵風險審查等提出最低標準，並將嚴重違規行為與紀律紀錄連結； 再者，是探索設立一個由法律、會計及市場專家組成的「上市爭議及專業責任小組」，為涉及重大披露爭議案件提供準仲裁性意見，提升處理速度與透明度。透過上述機制，可在不削弱流程靈活性的前提下，以更具體的專業標準支撐市場信任。

四) 與「十五五」規劃對接：從金融中心走向建制

國家「十五五」規劃明確支持香港強化國際金融中心地位、發展國際創科樞紐及國際法律和爭議解決服務中心。 今次聯交所對上市制度的競爭力檢討，應被視為香港主動對接國家戰略的制度工程，而非單純追逐上市數目的技術調整。 從政策倡議角度，筆者認為香港可在三方面更有作為：首先，善用本地普通法體系與國際仲裁地位，將上市規則與跨境爭議解決有機結合，鼓勵更多內地和海外發行人選擇在香港法律框架下解決證券爭議，將「國際金融中心」延伸為「國際法治及風險管理中心」。 其次，配合「Finance+」及建設現代化產業體系的國家部署，透過擴大「創新產業」及專科科技企業的上市渠道，為新質生產力提供長期股權資本，形成服務實體經濟的資本市場閉環。 最後，在香港即將推行首個本地五年規劃的背景下，建議將「提升上市制度競爭力與國際對標」列為金融章節的核心指標，並加入量化目標及法治建設里程碑。

五) 結語：以法立信、以制塑市

香港要在新一輪國際金融競爭中保持領先，單靠放寬門檻與流程優化是不足夠的，更關鍵是如何透過明確、穩定而具透明度的法律與規則，重新塑造「香港上市」四字在全球投資者心中的含金量。

今次聯交所的諮詢為我們提供了一個難得契機，讓市場、專業界及監管當局共同思考：在鼓勵創新和靈活集資的同時，如何以法治為根、以透明為本，為股民、企業及國家長遠發展創造多贏局面。

若我們能在優化WVR、便利海外回流及提升流程效率的同時，落實上述具體的法律與監管倡議，香港不但可以鞏固國際金融中心地位，更可在「十五五」新篇章中，成為向國家與世界持續輸出高質量制度供給的關鍵節點。

撰文：李立航 香港專業服務聯合會創會會長