11月5日，費城半導體指數單日下跌12.3%，是有紀錄以來第二大單日跌幅，記憶體及半導體設備股跌得最深。市場對原因各有說法，包括數據中心建設或受政治限制、獲利回吐及資本開支放緩。但同期另一組數字更值得留意。

由10月29日至11月9日收市，英偉達下跌16%，費城半導體指數下跌13%；同期負責出錢的亞馬遜卻上升近一成，微軟、Meta 及谷歌亦升1%至3%。出錢的一方企穩，收錢的一方受壓。

上一篇我指出，五間大型科技企業的合計資本開支已高於經營現金流。這筆開支不會憑空消失，大部分會變成晶片、伺服器和數據中心供應商的收入。市場估計，美國五大雲端企業今年資本開支約8,000億美元，明年增至約1.1至1.2萬億美元。

雲端企業若放慢投資，現金流可以喘一口氣，供應商卻要面對增長降速。市場預計，五大雲端企業的資本開支增幅，將由今年約一倍降至明年約四至五成，部分估計更指2028年只剩約一成。開支總額仍在增加，但對供應商而言，市場在意的已不只是有多少訂單，而是訂單還能增長多快。越上游、越依賴少數大客戶，這個轉變便越難忽視；11月5日跌得最深的，正是記憶體及設備股。

看好的一方會指出，目前沒有人收手。谷歌維持今年約2,000億美元的開支指引，並表示明年將大幅增加；亞馬遜重申今年約2,200億美元的現金資本開支；Meta 亦上移了今年開支範圍的下限。開支維持高位，供應鏈訂單仍有支持，上星期的急跌只屬估值修正。

我較擔心的不是今季業績，而是業績公布之後，市場會否開始下調明年的增長預期。英偉達將於美國時間11月17日收市後公布業績，我會看三點：收入指引所反映的增速、訂單能見度，以及大型客戶的實際開支。如果增速維持、訂單能見度延伸至明年以後，將支持看好一方的判斷；若增速明顯放慢、能見度縮短，客戶又下調開支，便須提高警覺。

對香港投資者而言，韓國、日本及台灣的晶片和人工智能硬件股同屬收錢的一方，對資本開支周期的敏感度高於美國大型科技股。在增長放緩的訊號消除前，我對這類股份的倉位會比平日審慎。

【本週讀數】泡沫溫度：偏熱；資金壓力：局部升溫。本週焦點：晶片股與大型科技股股價分化，或反映市場憂慮投資增長放緩。（數據截至11月9日）

撰文：黃寶兒（CE：AOC980）

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