泡沫最難判斷的時候，不是企業沒有盈利，而是盈利真的在增長，股價卻已預支更多。這個系列不猜哪一天見頂，只追蹤兩件事：估值有多熱，以及支撐股價的資金有否轉緊。每篇文末，我會用同一把尺報告讀數。

11月2日，Oracle啟動發行新股及債券各100億美元，為人工智能基建融資，股價當日下跌8.8%。更值得留意的是債券定價：五年期新債票息7.45%，比同年期美國國債高2.75個百分點；同日發債的投資級醫院集團HCA，五年期息差只有0.9個百分點，同年期BB級債券平均亦只約2.3個百分點（Bloomberg 數據）。Oracle仍屬投資級，市場卻要求比BB級非投資級債券更高的回報；為其債務買五年違約保險，每年成本亦接近本金3%。

把 Microsoft、Alphabet、Amazon、Meta和Oracle五間公司各自最新公布的一季合計，現金資本開支約2,300億美元，經營現金流約1,990億美元；前者高出約16%。換言之，五間巨頭的經營現金流已不足以支付當季投資，差額要靠現金儲備或融資填補。本週的集資，就是這個缺口的具體模樣。

關鍵在於，投資付款與成本入帳並不同步。設備購入時現金已經流出，成本卻在使用年期內逐年反映，因此企業可以一邊錄得盈利，一邊出現自由現金流赤字。打個比喻：一間診所每年經營帶來一百萬元現金，今年添置儀器卻要付一百二十萬元；診所未必虧損，但不足之數要向銀行借，銀行會按風險定息。Oracle新債的息差，就是債券市場開出的利率。

看好的一方當然有理據。數據中心由投資到產生收入需要時間；Amazon上季AWS收入增長39%，並預期2027及2028年都能增長四成以上。看好者認為，今天的現金缺口屬於擴張期的代價，日後可由新增收入填補。

我認同盈利是真的，但現金流也是真的。問題不是科技巨頭賺不到錢，而是為了明天的收入，今天要先投入多少、投資者願意等多久，以及借錢的代價有多高。如果未來數季，雲端業務維持強勁增長，五間公司合計經營現金流重新覆蓋資本開支，而新債息差回落，我會上調對這輪投資回報的評價。在此之前，我不會單憑盈利增長，便追入正在大幅增加投資的大型科技股。

【本週讀數】泡沫溫度：偏熱；資金壓力：局部升溫（短期美債孳息仍高於三個月前，部分私募信貸基金限制贖回）。本週焦點：投資級科技企業開始以接近非投資級的代價融資。（數據截至11月3日）

撰文：黃寶兒（CE：AOC980）

南華金融證券分析師，為南華證券投資有限公司(證監會中央編號AAA874)及南華資料研究有限公司 (證監會中央編號AAI619)之持牌代表，獲證券及期貨事務監察委員會發牌進行第1類（證券交易）及第4類（就證券提供意見）受規管活動。

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