上週，恒指繼續不上不下，美股三大指數亦是如此。然而，美股的AI軟件板塊卻大爆發，軟件股ETF (IGV)創下今年新高。觸發點亦非常清晰，就是賽富時 (CRM)的業績大幅超預期，財報公布後，該股股價隔夜飆升超過22%。

市場反應之所以如此劇烈，是因為這份業績直接回答了過去一年壓制整個SaaS板塊的核心疑慮。此前市場普遍擔心生成式AI會反噬傳統訂閱軟件——AI令企業自建系統的成本大幅下降，客戶可以不再支付按席位計算的訂閱費，於是SaaS會由成長行業變成夕陽行業，這個敘事令北美SaaS估值持續下修。

賽富時的數據推翻了這個假設。收入不但加速，指引同時上調，盈利能力更大幅超預期，說明「軟件 + AI」對現有業務是加法而不是減法。AI令客戶單價上升，付款席位數也沒有下降，也讓供應商可以在原有訂閱之上額外銷售AI Agent與用量收入，而不是侵蝕原有現金流。換言之，AI開始由成本項轉為收入項，而這個轉折點正是估值修復的起點。

而更重要的是收入結構的改變。傳統SaaS的收入上限，基本上等於「客戶員工人數 × 每人月費」，員工不增加，收入就很難增長。但加入了AI Agent與用量收入之後，收入改為與「AI替客戶完成了多少工作量」掛鈎，這個數字理論上沒有上限。以賽富時為例，Agentforce+Data 360 ARR接近39億美元，年增超210%；其中 Agentforce ARR超過15億美元，新增客戶2000家，付費席位數未下降，單席位產出可達到原SaaS模式的2-4倍。

同時，賽富時與Anthropic擴大合作推出Claudeforce，首款產品Salesforce in Claude內建37項銷售技能，可呼叫Salesforce中的即時資料、流程、權限和治理規則執行操作。這反映出模型沒有繞過SaaS，商業模式把SaaS從「人使用的軟體介面」升級為「AI調用的企業能力底座」。

軟件板塊表現並不止於美股，港股的SaaS概念也同樣集體上漲。內地企業軟件公司同樣正由傳統交付轉向雲訂閱，再疊加AI原生產品，路徑與Salesforce幾乎一致，因此海外的業績驗證可以直接被借用作估值理據，而且部份估值基數甚至更低。

邁富時 (2556)正是其中之一，而且可以說是較直接的一隻，因為它的增長幾乎完全由AI業務驅動。2026年上半年，集團總收入19.6億元人民幣，同比增長111.2%；淨利潤2.03億元，同比大增466.1%；經調整淨利潤2.13億元，增長150.9%。其中AI應用業務收入11.28億元，同比增長123.7%，已佔總收入超過一半，成為核心引擎。付費客戶27,269家，同比增長25.9%，而單客戶平均月收入同比增長約80%，反映按用量計費的模式正在加速滲透，屬於典型的量價齊升。由此可見，邁富時AI-Agentforce、KnowForce AI、GenAI OS產品線的敘事與賽富時的Agentforce受惠邏輯相當近似。

另一隻也有一定代表性的港股是金蝶國際 (268)。上半年總收入36.25億元人民幣，同比增長13.6%；雲服務收入31.16億元，同比增長16.6%，佔集團收入約86%。訂閱收入20.28億元，同比增長20.4%，佔比進一步升至55.9%；訂閱年度經常性收入達44.13億元，同比增長18.3%。

其中最關鍵的變化有兩點。第一，AI原生產品收入2.96億元，同比增長189%，其中AI原生訂閱收入1.46億元，同比增長282.9%，新簽AI相關合同亦錄得約6.05億元、同比增長159.2%。第二，盈利首次轉正，歸母淨利潤約5,450萬元，較去年同期虧損約9,774萬元成功扭虧為盈。這兩點的意義在於同時回應了兩個長期質疑，市場過去批評金蝶「一直投入、一直不賺錢」，而今次它同時做到訂閱佔比過半、經常性收入穩定增長、AI原生收入三位數增長以及淨利轉正，等同港股版本的「軟件 + AI」業績驗證。

另外，金山軟件 (3888)也同樣受惠，但受惠路徑與純度都明顯不同，它雖然有AI辦公受益，卻受到遊戲業務拖累。2026年第二季集團總收益25.1億元人民幣，同比增長8.8%，而分部數據呈現強烈反差：辦公軟件及服務業務收益17億元，同比增長25%，佔季度收入約68%；遊戲及其他業務收益8.104億元，同比下降15%，佔約32%。

先撇開遊戲業務不談，辦公業務的AI含量確實正在提升。WPS個人業務季度收益10.39億元、同比增長17%，累計年度付費個人用戶數達4,825萬、同比增長15%，公司明確指出AI能力已成為影響個人用戶付費轉化與用戶價值提升的重要驅動力。企業側的WPS 365季度收益2.531億元、同比增長61%，是集團增速最快的產品線，海外市場亦已推出端雲一體的跨設備同步與AI內嵌文檔助理。

可是，遊戲業務始終佔了收入的約三分之一，而且是正在下跌。遊戲收入受《劍網》系列的產品週期與新遊上線節奏影響，與AI敘事沒有關聯，反而拖低整體增速，令集團上半年收入只增長6.1%，遠低於辦公業務的24.7%。換言之，如果想藉著金山軟件去把握這個AI軟件浪潮，就要承受三分之一無關業務的拖累。

當然，凡事都有兩面，目前金山軟件市盈率只有10.5倍，以市銷率計則約3倍左右的水平，估值遠比任何一隻剛才提到的個股更便宜。事實上，金山在遊戲業務的戰略意圖也相當清晰，它基本上已摒棄「神作養一家公司」的舊模式，轉為「IP矩陣+跨端營運+全球化發行」的新結構。某程度上，這已宣告遊戲業務不再被寄望於「拯救金山」，而是定位為集團現金流與全球化IP資產，AI辦公才是真正的未來成長核心。因此，在轉型的過程中，也許算是個撿便宜貨的時機。

總括而言，美股軟件板塊由估值受壓轉向業績驗證，是今次港股軟件板塊上漲的根本原因。賽富時的超預期財報與上調指引，實質上證明了「軟件 + AI」的商業模式是可行的，相信這輪估值修復或會持續一段時間，大家可多加留意。

撰文：聰明錢

Andy在香港理工大學會計學學士畢業，投資經驗達13年以上，主力研究技術分析、財技分析、財務報表基本分析等。此前創立聰明錢走勢投資教學，教育超過500名學生，亦曾任不同金融機構的首席分析師和策略師，現為財經節目嘉賓常客，身兼專欄作家、亦曾為香港電台《經濟”識”堂節目》主持人。

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