上週的文章，筆者曾提及過AI製藥的新主線正在成形，當中一些提及過的個股表現也相當不錯，例如美股代表Tempus AI (TEM)及港股代表金斯瑞生物科技 (1548)本週繼續上攻。事實上，即使沒有加入AI概念，不少醫藥股的景氣度已持續了一段時間。筆者在8月初提起的醫藥外包板塊 (CXO)也早已升了不少，例子如藥明康德 (2359)，康龍化成 (3759)，事實上同樣涉及醫藥研發外判服務的金斯瑞當時更只有約16元，不到2個月的現在已是40多元，只可惜當時沒有多手寫下，但至少大方向是正確。

9月18日中央發佈的《醫藥工業發展「十五五」規劃》也印證這個投資方向。規劃提出多項量化目標，包括醫藥工業上市企業平均研發投入強度年均達到10%以上、首創新藥 (first-in-class) 藥物佔全球份額超過25%、創新藥產業規模年均增長20%以上，以及全球銷售額超過10億美元的藥物數目超過5個。相對於「十四五」規劃，創新與全球化明顯更被置於核心位置，反映了醫藥行業作為新興支柱產業的新定位，日後出台更細化政策時，相信可繼續利好創新藥企和CXO行業。

而談到醫藥股，當然不得不提藥明系，而今天想集中說說藥明合聯 (2268)。藥明合聯是一家為全球藥企提供抗體偶聯藥物 (ADC)及其他生物偶聯藥物研發、生產服務的公司，提供從早期研究、藥物開發，到臨床及商業化生產的一站式服務，並非主要依靠出售自行研發的成藥獲利。此模式被稱為CRDMO，也是CXO的一種。

根據藥明合聯近期發佈的中期報告，按藥物類型分類，ADC收入為31.99億元人民幣，佔總收入86.4%，是絕對主力；非ADC生物偶聯藥物收入則為5.03億元，佔13.6%，高於去年同期的7.3%。ADC可以簡單理解為將負責辨認目標的抗體，與具殺傷作用的藥物成分連接起來。抗體先結合細胞表面的特定標記，藥物成分再按其設計發揮作用。因此，ADC的關鍵不只是藥物本身的效力，還包括能否將藥物送達目標，以及在適當位置釋放。這涉及抗體、連接子、藥物成分及生產工藝等多個環節，是複雜性極高的技術，也突顯了藥明合聯一站式服務能力的價值。

ADC本身生產的複雜性造就了其遠超整體生物藥的外包服務需求，使ADC成為近幾年來生物醫藥領域發展最為繁榮的賽道之一，市場規模快速增長，相關的授權和合作交易 (BD)持續活躍。藥明合聯憑藉最稀缺的「端到端一站式服務能力」，在行業內已建立起非常清晰的領先地位，目前公司全球客戶總數已超810家，其中包括15家全球前20跨國藥企，發展勢頭非常強勁。

產能佈局是另一個值得關注的方向。藥明合聯於今年收購東曜藥業，補充了抗體、原液及製劑的生產能力，並取得商業化及接近商業化階段的項目。新加坡基地的BCM3雙功能產線及DP4製劑產線亦取得GMP放行，讓客戶可以在中國完成工藝研發，再按需要選擇由無錫或新加坡生產，或將後期商業化生產轉至新加坡。這是公司推進「全球雙廠供應」策略的重要一步。另一方面，江陰基地的Payload-linker產能仍在建設中，未來新增產能有望轉化為長期訂單；集團亦開始對外授權WuXiTecan-2技術平台，嘗試在研發及生產服務以外開拓收入來源。

回到中期業績，藥明合聯2026年上半年收入達人民幣37.01億元，按年增長37.0%；毛利增長40.6%至人民幣13.71億元，毛利率由36.1%升至37.0%，顯示業務規模擴大的同時，毛利率亦有所改善。經調整歸屬母公司股東淨利潤增長37.4%至人民幣10.27億元。

後續增長亦有項目儲備支持。臨床及其後階段項目已貢獻58.3%的收入；期末328個一站式項目中，162個已進入臨床或更後期階段，包括30個第三期臨床項目，以及21個接近商業化生產的工藝驗證項目。未完成服務訂單約20億美元，按年增加50.4%。這些數據顯示，公司的亮點不止於當期業績增長，亦在於較後期項目及在手訂單增加。若項目順利推進，將有機會逐步轉化為後續開發及生產收入。

除了ADC外，藥明合聯亦意識到，這個賽道還存在許多其他偶聯方式，可開發多種不同類型的偶聯藥物。近兩年，大量XDC分子從早研推向臨床，進展快的已進入後期臨床。對於這些越新型的XDC，客戶越需要藥明合聯從早研階段就開始為其提供服務。對藥明合聯而言，非ADC業務佔比上升，提供了ADC以外的增長方向。在ADC正加速向XDC迭代的趨勢，藥明合聯的生意相信會愈做愈旺，護城河愈來愈深。

總括而言，藥明合聯核心業務保持增長、護城河深厚，項目儲備正在擴大。在政策支持醫藥行業的東風下，藥明合聯有望延續其好表現，大家不妨多加留意。

撰文：聰明錢

Andy在香港理工大學會計學學士畢業，投資經驗達13年以上，主力研究技術分析、財技分析、財務報表基本分析等。此前創立聰明錢走勢投資教學，教育超過500名學生，亦曾任不同金融機構的首席分析師和策略師，現為財經節目嘉賓常客，身兼專欄作家、亦曾為香港電台《經濟”識”堂節目》主持人。

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