上週又是刺激的一週，比特幣一度跌至8萬美元，恒指大跌超過1200點，美股大跌之餘更上演過山車，星期四大市因英偉達業績帶動下裂口高開，然後即日反轉，標普500指數由高開超過1.4%，盤中從高位倒跌近3.5%，最後收盤比前一天下跌了1.56%。這支大陰燭在圖表上看來，相當醜陋，當大家以為星期五會繼續下跌，星期五則反彈了近1%，盤中更一度升近1.86%。

雖然看似難以猜測，但還是有跡可尋。事實上，類似星期四的大倒跌，在歷史上亦曾出現過。根據數據，歷史上標指所有開盤跳空上漲超過 1%，但當日收盤轉跌的情況一共出現過7次，而該7次的之後一日，標指平均上升近2.33%，成功率超過7成。另一角度，盤中急轉直下3.5%回檔並觸及100天線的情況，摩根士丹利指出歷史上這類逆轉往往是買進點而非賣點。如不看數據，僅看圖表的話，標普500指數不單止到達了100天線，也到達了10月10日大跌日的支持位。基本上，不論數據及圖表的支持位都指向同樣結論，就是星期五很大機會能反彈，而最終事實也是如此。

不過，只是知道星期五能否反彈是不夠的，相信大部分讀者更關心的是，到底這是否已經見底？

第一，先說最明顯的英偉達。英偉達星期四的表現反應不如預期，股價未能延續財報後的盤後走勢，更倒跌了超過3%。星期五雖然先跌後反彈，但最後收盤仍然下跌近1%，相比起成功收漲的三大指數明顯是較弱的。儘管如此，不能否認的是英偉達的財報表現極為出色，亦超過了市場的預期。

英偉達相對市場較弱亦有更具體的跡象。英偉達目前是標指及納指權重最大的個股。然而，在星期五的反彈中，等權重S&P 500 ETF (RSP)卻是迎來了史上最大成交，顯著高於前一天的大跌日，而價格亦反彈到超過前一天下跌燭身的70%位置。這種現象或許可以理解為更多資金從以英偉達為首的AI巨頭輪動流入至更廣泛的板塊。

如果事實是這樣的話，這不一定是一件壞事，因為之前資金過份集中。假如之後最後來一個大升市，或可更全面地大升。而這次市場下跌則可能僅是資金重新洗牌，而非真正出逃，資金流入更具值搏率的資產。明顯例子就是Google，在這次股災中一直處於高位，而在星期五也有著明顯反彈。

Google這次的強勁韌性，令人聯想起DeepSeek時刻，資金從英偉達等美國AI巨頭轉移到阿里巴巴 (9988)等中國AI資產。剛好這次Google推出了有革命性改進的Gemini 3.0，或許這正是資金轉而流入Google的Gemini 3.0時刻。

第二，就是AI的高估值問題。納指的Forward PE超過 25 倍，顯著高於歷史均值。黃仁勳駁斥了泡沫化的擔憂，指這是新一場工業革命的開端。不過，市場其實沒人懷疑資本支出熱潮會停止，人們擔心的是現價已經提前兌現了太多未來成長，擔心最後可能賺不回來。Google母公司Alphabet 行政總裁Sundar Pichai指出，當前 AI 產業已進入可能「過度擴張」的投資週期，並警告，若人工智能投資泡沫破裂，全球科技業將無一倖免。相比起黃仁勳，看來Sundar Pichai的意見還是比較實在。

兩位AI掌門人的意見南轅北轍，普通人自然是更難去摸透AI是否存在泡沫。剛才提到現在市場的PE已經是歷史高位。相信沒人會反對現時估值的確是相對昂貴的事實。但問題是，估值是否已到達了不能再昂貴的地步，這點值得商確。有很多人忽略了PE倍數本身也是可以「通脹」的。

舉一個實際例子，根據S&P 500-Shiller調整後的PE，在1919年至1929年，美國電力普及而推動生產力大幅提升的黃金十年，其PE最高到達34倍。而之前的十多年，最高也只不過是20倍。但其後的60多年PE就一直沒有再超過30倍，甚至沒有超過25倍。直至互聯網時期開始，1996年至2000年科網股爆破前，PE一下子推到最高44倍，超過了之前高位足足9點。同樣值得留意的是，20倍PE打從互聯網革命後已經常態化起來，2010年後更是長期處於25倍以上。換言之，每逢經歷歷史上的重大科技變革，受惠於生產力躍升，PE的上限及平均值都會明顯躍升。

按同樣邏輯，這次AI革命，S&P 500-Shiller調整後的PE的上限會否可以由44倍上升至54倍？我們現時處於39倍左右，在極度樂觀的情況下還有15點的空間才到達真正的泡沫。

事實上，這種生產力的提升也有不少資料支持，根據麥肯錫公司（McKinsey & Company）的報告，生成式 AI 及其他進階 AI 應用單單對企業用戶就可能帶來高達 4.4 兆美元的生產力提升。

但不要誤會，現在估值仍是相當貴的，相信只有極度樂觀的情況下才會有一個更大的泡沫式上漲，但極度樂觀的情況真的會發生？這很視乎你對AI是一個歷史級生產力革命有多大信心，而且還要配合宏觀環境 (如利率、地緣政治等)，容錯空間相當低。

第三，另一個市場擔心的問題在於槓桿，一些關鍵AI企業的債務發行量增加，以及信用違約掉期 (CDS) 價差上升。例如，甲骨文 (ORCL)的5年期CDS價差已飆升至超過100個基點，明顯高於今年早些時候的水平。CDS價差大家可理解為違約保險的成本，可用於量化隱含的市場違約機率。根據數據及經過計算，像甲骨文及CoreWeave (CRWV)的違約機率分別是1.66%及10.38%。換句話說，違約風險仍然很低。不過，問題是當投資人購買CDS保護時，這意味著他們開始認為違約風險變得不能忽視，即市場已開始對AI敘事變得謹慎。而各大知名基金紛紛減持英偉達的新聞也印證了風向的轉變。

還有一個問題是，當每家公司也以拼死的決心去把AI做大做強，希望以規模能帶來競爭優勢，但最終AI其實卻是一個鬥效率、鬥成本的賽道，這就可能出現「贏家通吃」的風險。例如Google的Gemini 3.0模型的突破性進展，其技術突破加劇了同業競爭壓力，或可導致其他公司產品週期被推遲、資本支出上升、投資回報率 (ROI)變得更加不確定。加上Gemini 3.0正正就是主要用自家設計的TPU (Tensor Processing Unit)芯片訓練和推理，而不是依賴英偉達的GPU。顯得「贏家通吃」的風險可能比想像中大。

第四，雖然AI是否泡沫始終難以判斷，但是聯儲局方面似乎有好消息。紐約聯儲行長John William暗示12月仍有可能降息，提高了交易員對聯儲局下個月將實施今年第三次降息的押注。假如2026年繼續保持寛鬆環境，或者整個AI敘事可以看高一線。

以特朗普政府的角度而言，AI已經是最核心的任務。政府期望AI帶來巨大的經濟增長可以拉動GDP增長，將債務佔GDP比率降低，藉此解決債務問題。因此美國政府絕不能讓AI「玩完」，或許你可以期望政府政策上AI會一直在順風上，而甚至聯儲局也只能屈服在政府壓力下而採取寛鬆的貨幣政策。當然一切也建基於通膨仍在控制範圍內的前提，而且就業穩定。

至於日本的大規模財政支出計畫，風險仍在醞釀當中。會否成為市場的黑天鵝仍是未知之數。

總括而言，聯儲局及美國政府的政策應該大機率是順風，AI估值昂貴但不是完全沒有繼續上升的可能，敘事風向轉變為謹慎，而日本的風險仍在醞釀。跳出來看，根據數據，12 月向來是股市表現最好的月份，「聖誕老人拉升」（Santa Claus Rally）平均能帶來 1.5%-2.0% 的漲幅。更有趣的是，歷史上一年中最弱的部分之一就是 11月18 - 20日。雖然，從圖表上看，已經出現明顯的頭部結構，比特幣亦如領先指標般早於股市遭到拋售，但同時這些資產到都到了隨時可以反彈的超賣區，因此技術上並不是一無是處。綜合多個因素，可以預期臨近聖誕一有些短期反彈，但是AI的調整幅度相信仍有很大空間，尤其是風向已有所轉變為謹慎，加上Gemini 3.0時刻的「贏家通吃」風險，即使長期看好AI，但中期來說，暫時AI個股的值搏率不算太高。要揀也是揀Google會比較合適。因此，如果勉強要下結論，就是短期反彈，中期調整，長期看升。

撰文：聰明錢

黎家聰Andy在香港理工大學會計學學士畢業，投資經驗達13年以上，主力研究技術分析、財技分析、財務報表基本分析等。此前創立聰明錢走勢投資教學，教育超過500名學生，亦曾任不同金融機構的首席分析師和策略師，現為財經節目嘉賓常客，身兼專欄作家、亦曾為香港電台《經濟”識”堂節目》主持人。

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