上週五，恒指單日大跌超過400點，為自6月26日反彈以來的最大單日跌幅。AI和半導體股票亦大幅下跌，今年港股最強勁之一的股票智譜(2513)，更是單日大跌28%，為上市以來的最大單日跌幅。有媒體把大跌的矛頭直指上週五由月之暗面發佈的開源大模型Kimi K3。

據悉，在Frontend Code Arena中，Kimi K3現在以1679分在排名第1，超越不久前被稱為過於強大，而需要下架的Claude Fable 5。值得一提的是，Kimi大模型從Kimi-k2.6的18名直接躍升了17名到第1名，相當誇張。這是首次中國的開源大模型真正跟外國最前沿的閉源大模型平起平坐的一刻，而且在某些項目中更是有過之而無不及。

媒體將此稱作「Kimi時刻」，與去年的「DeepSeek時刻」相提並論，引發美股大跌合乎常理。可是，中國大模型有如此巨大的成功，直覺上理應對中國股市有利，DeepSeek時刻當時也對港股造就了一個不錯的牛市，為什麼這次卻未能提振港股的AI板塊，甚至成為了大跌的代罪羔羊？

有人認為，人們擔心如果美國公司開始更多使用中國模型、減少使用Anthropic 和OpenAI，那麼Anthropic和OpenAI的投資就會減少。這意味著這些美國公司會降低資本開支，最終晶片需求將受到影響，因此造成整個AI板塊下跌。

的確，這個擔心並不是毫無道理，如果中國模型的性能繼續表現優越，而且成本更低，人們就沒理由一定要使用Anthropic和OpenAI這兩家閉源模型，它們賺不到錢也只好降低資本開支。而目前它們都是支撐整個AI產業鏈的大戶，確實會令人不安。

可是，對中國而言這應該不是壞事，甚至乎可以說長期而言，對除Anthropic和OpenAI這兩家主導前沿實驗室以外的AI公司都不是壞事。因為若只有Anthropic和OpenAI一直在壟斷，這些主導的實驗室將成為電力、數據中心、半導體和超大規模運算提供者的壟斷買方，並且會隨著時間推移垂直整合到所有那些層級，同時完全吞併應用或軟件層級，這樣才是真正的壞事。任何新出現的競爭卻會把壟斷打破，使模型層的利潤率百分比降低，那麼基礎設施層或軟件層就能從那邊分得更多利潤。

事實上，我們的整個AI牛市不就是由競爭開始才出現？DeepSeek出現，使其他中國的大模型也如雨後春筍般出現；Google ( GOOGL)加入競爭行列，推動了GPU以外的如自研ASIC晶片的發展，也帶動了光通訊的板塊；不同大模型公司的競賽，使大家都不停部署更多算力，更多存儲……因此，競爭可能會影響某些公司，但卻會利好其他板塊，而技術更有效率，也會鼓勵人們用得更多，創造更多需求，令整個AI產業有更健康的發展，這也是所謂的傑文斯悖論。

我們再從技術方面看看，根據SemiAnalysis指出，Kimi K3這次使用了KDA Attention的新技術，可將KV傳輸的網路頻寬降低高達10倍，人們擔心連接GPU之間的網路設備交換器需求會大減，英偉達(NVDA)等公司相關生意或受影響。但是，Kimi K3本身是一個擁有2.8兆參數的超巨型模型。即使使用最節省記憶體的格式，每次計數都要用很多電力和頻寬，要讓它高效地服務用戶，就必須把大量GPU透過高頻寬網路連接起來。

更關鍵的是，Kimi K3必須採用WideEP（Wide Expert Parallelism）這種高度依賴網路的技術，要不停在GPU之間「派工作及合併結果」，每次計算都要超過 120 次，這樣使WideEP 所消耗的網路頻寬遠遠超過KDA所節省的部分。

既然競爭長遠是好事，且這次Kimi K3在技術上並未證明會令網路設備需求大減，那麼，大跌市很可能只是因為人們的偏見造成。下跌時人們只會看到下跌的原因，卻不會去看可能的利好，反而亦之。這也就是為何索羅斯提出的反身性理論如此有用。這段時期，股市忽略了美光科技(MU)的財報，大大放大了Meta (META)賣算力的舉動 (後來卻很快宣佈投資100億美元在加拿大建設其首個數據中心)，今次又大大放大了Kimi K3的影響。

如果從估值去看，大家可能會很驚訝，像SK海力士(SKHY)與三星電子這些韓股明明早前升得如此誇張，市盈率一定是很高才會這樣慘跌，可是由於盈利大幅上修，即使韓股指數KOSPI今年以來已大漲約80%，前瞻市盈率反而降至約6.4倍，已經低於2008年金融危機時的約6.82倍。在前途一片光明的情況下，前瞻市盈率還低於金融危機的時候，如果你是市盈率的信徒，不用想也知道這是個大好的機會。

當然不只有韓股如此，普遍的半導體股票的前瞻市盈率也不高，同樣是早前相當強勁的美光科技(MU)前瞻市盈率也只有5倍左右。如今股價大跌，豈不是要立即撈低。

老實說，這的確有可能是好的撈低機會。但是根據半導體指數的歷史數據，價格通常會提前約六個月反映在每股盈餘修正中，例如2022年下跌了半年後，每股盈餘才向下修正；2023年開始上升了半年後，每股盈餘每股才向上修正。換言之，現在大家看到的什麼5倍前瞻市盈率，可能只是延遲了的盈餘修正，而未來半年後的盈餘反而會對照今天的下跌而向下修正。

所以，即使大家想撈底，也不要忘記這點，市場的定價往往有其原因，你也不會因為撈低溝貨而賺錢，你賺錢是因為你站在趨勢正確的一方。急於撈低，往往只會損失時間成本。Kimi時刻是利空還是利好可能本身並不重要，重要的是市場的反應以及你是否掌握正確的時機。

撰文：聰明錢

Andy在香港理工大學會計學學士畢業，投資經驗達13年以上，主力研究技術分析、財技分析、財務報表基本分析等。此前創立聰明錢走勢投資教學，教育超過500名學生，亦曾任不同金融機構的首席分析師和策略師，現為財經節目嘉賓常客，身兼專欄作家、亦曾為香港電台《經濟”識”堂節目》主持人。

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