上週，恒指稍作回調，美股方面，雖然力道不大，但標指及納指向上突破橫行區間，標指更創下歷史新高。一些AI硬件的板塊重拾動能，美股最顯著的莫過於AI雲公司Nebius (NBIS)，由低位反彈近一倍，重上高位，資料亦顯示索羅斯的基金在第二季度新建該股倉位。至於港股，上週焦點不能不提聯想集團 (992)。

聯想集團上週公佈最新業績後，市場對其盈利前景重新評估，各大券商投行紛紛對聯想的目標價有根本性的提升。回看2025年末至2026年初，不少機構認為，存儲成本上漲可能壓縮PC利潤，伺服器業務即使收入增長，較低毛利率也未必帶來足夠利潤。2025年12月，高盛目標價僅為13.25港元，今年2月也只有12.53港元。但現在高盛已將目標價大幅上調至51港元。

有此番的提升，原因正是聯想的業績打破了機構這些保守的假設。根據聯想最新一季的業績，季內營業額增幅創近五年新高，並成為聯想史上最強的季度成績單。季內，集團整體營業額創下季度歷史新高，達269億美元，按年增長43%，所有業務集團的營業額及經營利潤全部創下同季度歷史新高。

基礎設施方案業務（ISG，即伺服器及AI基建業務）收入按年大增98%，經營利潤率由上一季的3.6%躍升至9.1%，經營利潤創單季歷史新高，達到7.77億美元；AI伺服器項目儲備按季急增157%，規模達540億美元。智能設備業務（IDG，即PC及手機業務）經營利潤率企穩於7.1%，反映公司成功將零件成本上漲轉嫁予客戶；方案服務業務（SSG，即IT服務及方案業務）利潤率亦進一步升至24.2%。機構關注的焦點，似乎已由伺服器業務能否賺錢，轉向盈利增長可以有多快。

聯想董事長楊元慶在業績會上指出，AI計算正從模型訓練向推理階段遷移，應用場景從雲端公共數據擴展至企業私域數據與個人終端。這句話的投資含義在於：訓練需求是少數科技巨頭的一次性資本開支，週期見頂便會放緩；推理需求則是隨AI應用落地、由千行百業陸續採購的長尾需求。換言之，這並非單季業績的短炒故事，而是結構性的需求轉移：企業私域部署利好ISG，個人終端對應IDG的AI PC週期，部署後的託管與方案服務則由SSG承接。可見，除了焦點的ISG，即使是個人電腦及方案服務也有不錯的前景。

簡言之，聯想基本盤IDG業務穩健，ISG業務開啟第二增長曲線，企業存儲配套進一步加強公司在AI項目中的競爭力，加上SSG業務帶來的長期可持續收入。三大業務板塊均表現亮眼，當ISG從利潤拖累項變成新的利潤引擎，完全超出機構的預期，難怪會大爆發。

另一邊廂，聯想的業績也帶動了美股同一板塊的個股表現。戴爾 (DELL)上週一度突破歷史新高，慧與 (HPE)亦逼近歷史高位，可見聯想的業績為整個板塊都帶來了相當正面的參考。除了聯想的業績造好，同一時期，超微電腦 (SMCI)也發佈超出預期的業績和指引，股價也連升多天，反映伺服器行業正處於上升趨勢，聯想的業績好並非單一事件。

上述四間公司 （聯想、戴爾、慧與、超微電腦）正正是全球AI伺服器市場的幾位最大玩家。因此，即使覺得錯失了聯想，也可密切留意其餘幾家，但要留意超微電腦在業務上接近純AI伺服器股，即只有ISG業務，而沒有IDG及SSG。同時，由於曾陷會計風波，今年更捲入走私AI晶片的刑事指控，公司誠信備受質疑，因此投資超微電腦時也要把此點放入考慮之列。

慧與也是純企業基建公司，沒有消費端，伺服器以外還有網絡設備（Aruba及Juniper）、超級電腦（Cray）及訂閱制混合雲平台GreenLake，收入結構是四者中最分散。

戴爾則是結構上與聯想最相似，為通用服務器及企業級市場龍頭，商業模式完整、訂單可見度高、對消化零件加價能力較強。核心優勢不只是AI服務器，而是將其嵌入傳統伺服器、存儲、維修保養、支援的完整企業基礎設施體系，從而把單機低毛利變成平台型收入。業務上，是PC及伺服器各佔一半的雙引擎，規模是行業龍頭，目前訂單儲備驚人、AI服務器積壓訂單高達513億美元，訂單持續大於當季收入。估值上，戴爾前瞻市盈率約24–25倍，慧與約14.7倍，而聯想按市場共識2027財年預測市盈率約13.9倍，仍是三者中最低。即使聯想股價近期大升，其估值相對美股同業仍有折讓。因此，即使聯想最近股價升勢更強，估值上仍然有一定優勢，有興趣投資AI伺服器的朋友可多加留意。

撰文：聰明錢

Andy在香港理工大學會計學學士畢業，投資經驗達13年以上，主力研究技術分析、財技分析、財務報表基本分析等。此前創立聰明錢走勢投資教學，教育超過500名學生，亦曾任不同金融機構的首席分析師和策略師，現為財經節目嘉賓常客，身兼專欄作家、亦曾為香港電台《經濟”識”堂節目》主持人。

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