上星期四，滙豐控股 (5) 宣布以現金1,060億港元 (136億美元)私有化恒生 (11)，每股作價155元，收購價較股價高出30%，並因此要暫停未來三季的回購。消息公佈後，滙豐即日大跌近6%，恒生則大升近26%至149.8元。滙豐的股價反應相信已一定程度反映市場對這宗交易的看法。

市場普遍並不認為滙豐這次私有化屬明智之舉，至少該筆資金應該能更好地利用。畢竟，恒生股價過去12個月已累升24%，且滙控亦給予顯著的溢價收購股份，時機並不合適。然而，這筆交易對恒生股東來說，自然是歡迎，立即能拿取26%的利潤走人換馬，是一件驚喜的事。

當然，滙豐不可能是笨蛋，只是目光更廣闊，亦更集中於長期戰略價值上。早前，恒生中期業績披露其受香港商業房地產市場挑戰拖累，不良貸款率從去年底的6.12%升至今年6月底的6.69%。恒生上半年增加撥備，預期信貸損失錄得48.6億元，其中25.4億元來自香港商業房地產。其後，彭博亦有報導指滙豐不尋常地直接介入要求恒生出售房地產不良債務組合。一連串的事件令人擔心恒生的壞帳問題，以及香港商業房地產的前景。

雖然，滙豐行政總裁艾橋智稱私有化恒生銀行是促進增長的投資，與恒生的壞帳情况無關。但這恐怕是此地無銀三白兩。滙豐不可能一方面不滿至要直接介入恒生壞帳，一方面卻在決定私有化時不考慮壞帳的問題。目前，恒生CRE貸款違約率顯著更高，在本港商業房地產風險敞口中，恒生相關貸款處於第三階段 (已發生實質違約的資產)的佔20%，滙控則僅有12%。

私有化恒生，最直接的好處是這將大幅舒緩恒生銀行的壞賬壓力。第一，私有化後，恒生內部不用再獨立披露負債及壞賬，減少披露要求，從而降低其處置香港商業房地產投資組合的迫切性。第二，滙豐可以更直接、更徹底地重組恒生的資產負債表，更有效利用自身的雄厚資本，為恒生的不良資產的問題提供化解空間。

要知道，恒生現時陷入兩難局面，出售商業房地產抵押貸款組合，或許會因此錄得一次性出售項目的虧損，不出售，又會影響未來放貸能力。事實上，即使積極採取措施出售，亦難以尋找合適買家，而且有可能被迫以較資產價值大折讓的價格出售。一旦處理得不好，恒生及香港商業房地產都會陷入險境，打擊市場信心，變相也影響滙豐。例如據仲量聯行（JLL）香港主席曾煥平也稱，銀行不良貸款情況不容樂觀，只會更慎重地放貸，形成商業物業市場持續低迷，甚至達到「債彈」級數。

這次滙豐乾脆在情況惡化前，把恒生私有化，以便解決問題。加上私有化恒生與其聚焦亞洲的戰略佈局一致，能增加滙豐自身在高回報的本港本土市場及急速增長國際財富業務的敞口，一舉兩得。只要收購恒生的價格低於滙豐心目中對恒生的估價，滙豐這筆交易都不算太差，如果日後能有效重組恒生，達致成本優化改善營運效率，則更佳。

當然，也有一個可能是滙豐根本一直都想把恒生完全收歸其下，因此一直等待時機，直至這次壞帳醜聞出現，就可以名正言順把恒生拿下。

滙豐去年純利中來自恒生銀行貢獻權益僅為滙豐整體純利的4%。私有化恒生在計及估算未來三季暫停共80億美元回購後，對滙控每股盈利的整體影響微乎其微，甚至可令滙豐股東總回報下跌，倒不如把136億美元全用於回購，至少在資產回報率 (ROI)角度亦更合理 (滙豐香港ROI超過30%，恒生ROI僅約11%)。

不過，這單收購也側面反映了商業房地產市場的問題嚴重，逼使滙豐要在時機不算太理想的情況下私有化恒生。如果商業房地產的前景理想的話，大概滙豐不用如此急切地進行收購。因此，這也某程度反映了滙豐對商業房地產的看法和取態，看來商業房地產的前景都頗令人擔憂。

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撰文：聰明錢

黎家聰Andy在香港理工大學會計學學士畢業，投資經驗達13年以上，主力研究技術分析、財技分析、財務報表基本分析等。此前創立聰明錢走勢投資教學，教育超過500名學生，亦曾任不同金融機構的首席分析師和策略師，現為財經節目嘉賓常客，身兼專欄作家、亦曾為香港電台《經濟”識”堂節目》主持人。