今年以來，機器人及AI概念持續成為資本市場主線，但資金的取態已逐步由追逐「概念故事」，轉向審視企業是否真正具備優質資產、投資往績，以及將產業紅利轉化為實際回報的能力。沿着這條邏輯，筆者認為首程控股（00697.HK）值得市場重新審視。尤其隨着宇樹科技IPO進程逐步進入關鍵階段，首程過去數年提前布局機器人產業的成果，正由一級市場的帳面增值，逐步邁向公開市場定價及價值驗證，亦為公司整體資產價值重估提供新的催化劑。

宇樹科技最新將科創板IPO發行價定於每股150.8元人民幣，發行約4,045萬股，對應上市後估值約610億元人民幣，較早前市場估值進一步提升。 首程旗下北京機器人產業發展投資基金，在宇樹發行後持股比例約3.44%，若按610億元估值粗略計算，相關持股對應市值約21億元人民幣。筆者認為，宇樹上市後形成的公開市場估值錨，對首程整個機器人投資組合的意義非常重要。

事實上，首程的吸引力從來不只是「押中宇樹」。據此前媒體報道，截至2025年底，公司透過管理的多隻產業基金，在泛機器人產業鏈累計投資已超過20億元人民幣，覆蓋20多家企業；相關投資組合估值增長約4倍，按此口徑測算，帳面增值約80億元人民幣。 投資項目包括宇樹、銀河通用、星海圖、雲深處、松延動力、加速進化及圖湃醫療等，已形成由人形機器人、具身智能到醫療機器人、核心零部件的產業鏈布局。

近半年首程更沒有停下投資步伐。公司先後布局它石智航、澄觀光學、加速進化等企業，5月投資AI初創中科沌序，7月再投資爍光精密，切入AI數據中心高速光互連、CPO及硅光產業鏈上游；近期又將觸角由Physical AI延伸至量子計算。這反映首程的科技投資版圖，正由單一機器人主題，逐步擴展至「機器人＋AI算力基礎設施＋前沿計算」。

更值得留意的是，首程同時還利用本身管理的停車場、產業園及商業空間，為被投企業提供真實應用場景。首都機場T3停車樓已引入松延動力機器人，「陶朱新造局」則把機器人展示、銷售、維保及服務帶入商業場景。這種「投資＋運營＋生態」模式，有機會將投資收益與產業服務收入結合，也是首程相對一般機器人概念股較具特色的地方。

而在科技故事之外，首程本身仍有穩定基本盤。2025年收入14.37億港元，同比增長18%，其中產業基金收入升37%至4.02億港元，經調整EBITDA達9.04億港元。董事會全年派息合共7.8億港元，按全年平均市值計股息率約5.6%。 今年首季收入3.27億港元，股東應佔溢利約7,853萬港元；若剔除去年出售首鋼資源的一次性收益，核心盈利同比仍增長約18%。 公司今年亦持續回購股份，對股東回報的取態相對積極。

筆者認為，首程目前最大的投資吸引力，在於市場可能仍未完全反映其科技資產的潛在價值。宇樹上市只是第一個較清晰的價值驗證，銀河通用、星海圖、雲深處等仍處於成長及資本化階段；一旦更多被投企業完成新一輪融資甚至走向IPO，首程的科技資產便有機會持續獲得新的估值錨。

因此，與單純依靠題材推動的機器人股份相比，首程兼具資產管理現金流、派息回購的防守性，以及機器人、AI投資帶來的向上彈性。「有基本盤、有現金流、有科技資產，又有潛在退出渠道」，在港股市場並不算常見。隨着宇樹率先打開價值兌現窗口，更多投資項目逐步進入收成期，筆者看好首程未來由傳統基建資產管理公司，向科技產業投資及綜合資產管理平台重新定價，中長線估值提升空間值得期待。

撰文：大灣區家族辦公室協會李慧芬教授

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