香港《穩定幣條例》於2025年8月1日正式生效。這項政策涉及貨幣政策、國際競爭和商業創新的多重考量，展現了香港在數字金融領域的前瞻性布局，值得深入分析。

創造貨幣流量的倍增效應

筆者分析香港政府推動穩定幣立法的核心考量在於創造貨幣流量的倍增效應。理論上，每發行一港元的穩定幣，可以產生三至五倍的實際流通效果，這一估計基於穩定幣的支付流通、儲備資產再投資，以及跨境套利和流動性提供的衍生流通等層面。

以一百億港元穩定幣發行量為例，假設年周轉率為十二次（參考類似穩定幣如USDT的流通速度數據），實際產生的港元流量可達三千六百億港元，相當於香港GDP的約百分之十一（基於2024年香港GDP約3.2萬億港元）。從政策設計角度觀察，穩定幣制度可能創造一個自我強化的政府債券購買循環。穩定幣發行人需要將儲備資產投資於高流動性、低風險的資產，香港政府債券自然成為首選，並有助降低政府融資成本。香港設定2500萬港元的資本要求，雖遠高於新加坡的100萬新元，但高門檻策略卻建立了「監管質量」優勢，吸引尋求最高合規標準的國際金融機構。

應用場景：從一帶一路到數字經濟

一帶一路結算：香港財經事務及庫務局局長許正宇明確表示，穩定幣可以促進一帶一路倡議內的結算，例如在貨幣不穩定的地區進行項目支付時，使用穩定幣可提供匯率穩定保障。 這一應用場景具有重要的戰略意義，主要滿足四個核心需求：一帶一路沿線許多國家貨幣穩定需求、傳統銀行跨境支付效率提升、中間銀行手續費優化，以及支付系統的多樣化選擇。

跨境貿易結算：在跨境貿易結算方面，穩定幣為中小企業提供了數字化升級的機遇。穩定幣可以降低跨境支付門檻，實現即時結算改善現金流管理，通過智能合約自動化貿易流程，並提供透明的交易記錄便於審計。2024年香港的全球商品貿易總額約9.5萬億港元，假設百分之五轉向穩定幣結算，將產生約4750億港元的年交易量需求。這為穩定幣發行人提供了巨大的市場機會。

Web3生態系統：穩定幣還可能成為香港Web3生態系統的重要基礎設施，為DeFi協議提供穩定的價值媒介，支持NFT市場和GameFi平台的發展，並作為連接不同區塊鏈網絡的跨鏈橋樑。這將為本地Web3企業提供合規的資金來源，降低數字資產交易的合規成本，吸引國際Web3項目落戶香港。

離岸人民幣穩定幣：雖然初期聚焦港元，但香港處理百分之七十以上的離岸人民幣交易，該制度為未來CNH穩定幣（離岸人民幣穩定幣）預留了空間；然而，需注意監管調整。

發展考量：創新與監管的平衡

儘管前景樂觀，穩定幣採用仍需關注多重發展因素。嚴格的KYC規則要求所有穩定幣持有者進行身份驗證，這需要隱私保護的進一步優化。 此外，高資本門檻（2500萬港元）可促使具備先進技術的初創企業與傳統金融機構合作，形成優勢互補的夥伴關係，實現雙贏局面，如近期Animoca Brands與渣打銀行香港及香港電訊成立合資公司Anchorpoint，共同申請穩定幣發行牌照就是一例。

商業模式：從傳統收益到創新套利

穩定幣發行人的傳統盈利模式面臨規模經濟的挑戰。基礎收入結構包括儲備資產投資收益（年化2-3%）、交易手續費（每筆0.1-0.5%）、兌換價差（買賣價差0.05-0.1%）以及增值服務費用。合規成本、技術維護、人力成本和風險管理等支出，假設總固定成本約為2000至4300萬港元。這意味著發行人需要維持至少10至25億港元的穩定幣發行量，或年交易量達到100億港元以上，才能實現可持續盈利。這或許也是政府初期計劃僅發放少量牌照的原因，以確保發行人能達到必要規模，促進市場的穩健發展。

筆者認為一個理論上可行的「雙邊代理」盈利模式，可能為發行人提供突破傳統限制的機會。在這種模式下，發行人同時扮演穩定幣發行方和投資銀行角色：識別高價值但流動性差的資產（如商業地產），設計債券發行方案（債券面值為資產價值的百分之三十至五十），並用儲備資金購買這些債券，從而獲得高收益率。香港的穩定幣監管框架並未明確禁止發行人從事雙重角色或「雙邊代理」（如同時作為穩定幣發行人和相關投資銀行活動的參與者），但此類安排應僅在嚴格識別、管理、緩解和披露潛在利益衝突的情況下才被允許，並需事先獲得監管機構批准。關鍵保障措施包括職責和信息分離、獨立評估等，以及禁止使用資源進行關聯方交易，以確保對穩定幣持有者的公平性和保護。

前景展望：政策創新的戰略價值

香港穩定幣立法體現多層次政策創新，通過貨幣流量倍增、政府債券機制和創新商業模式，可能實現多重目標協同。在政府層面，它擴大港元影響力，降低融資成本，提升競爭力；在市場層面，提供高效跨境支付，促進貿易便利化；在發行人層面，創造可持續盈利，推動金融創新。香港可憑藉制度優勢、技術創新和市場定位脫穎而出，為「一國兩制」在數字時代提供新範例。

撰文：陳迪源（ 香港創科發展協會創會主席）