石藥集團 (1093 HK) 季績理想 創新藥為集團盈利增長亮點

建議：買入
日期：2019 年 5 月 23 日
恒生指數：29,624 (5 月 23 日)
收市價：12.9港元 (5 月 23 日)
12 個月目標價：18.0港元
上升/下跌空間：+39.5%

行業: 藥品

註：財務資料及比率截至2018年12月31日
來源：公司、彭博

首季業績理想–集團首季股東應佔溢利9.52億元(人民幣。下同)，按年增長28.8%；每股盈利人民幣15.26分，按年增長 29.0%。市場預期集團2019 盈利按年升約19.7%至人民幣43.77億元。創新藥佔比進一步提高帶動首季毛利率上升。其核心產品「恩必普」增長強勁，抗腫瘤產品成 創新藥亮點，我們維持公司2019年目標市盈率估值25.7倍，以2019年的預測每股盈利為0.62元，推算目標價為18港元，潛在升幅約39.5%，維持買入。

創新藥推動集團收入但普藥增速放緩–集團收入54.93億元，按年增長25.6%；成藥業務收入42.45億元，按年增長 33.7%，其中創新藥產品收入按年上升54.4%至29.54億元，核心產品「恩必普」按年增長32.1%，全年目標維持在30%的增長；受高基數及銷售團隊整合影響，普藥產品增速放緩，收入按年上升2.4%至12.91億元。

創新藥帶動集團毛利率上升–集團首季毛利率為69.9%，按年上升5.6個百分點。毛利率上升主要由於創新藥產品收入貢獻提高，相關比例按年提升約10個百分點至54%。首季創新藥毛利率接近89%，而普藥產品毛利率約58.8%。此外，創新藥亦因為增值稅下調，帶動毛利率有所提升。考慮到創新藥佔比有望提高，管理層表示未來幾季的毛利率將維持穩定或略有上升。

抗腫瘤產品為 創新藥亮點–抗腫瘤產品銷售收入按年增長208.0%，腫瘤線銷售團隊擴充至2,300人。其中「克艾力」（注射用紫杉醇（白蛋白結合型））首季銷售收入超過2.5億元，佔紫杉醇市場份額的5.6%；覆蓋約66%的目標醫院。此外「多美素」及「津優力」首季實現超過100%的銷售增幅，「多美素」醫院覆蓋率提高 5%，「津優力」提高 10%。

「克艾力」或被納入全國醫保目錄–國家醫保藥品目錄預期於2019年7月印發新版藥品目錄及公佈擬談判藥品名單；於9-10月發佈談判准入目錄。雖然管理層表示「多美素」被納入2019年醫保藥品目錄機會不大，亦表明不會主動爭取「多美素」及「克艾力」進入醫保藥品目錄，但由於是次醫保藥品目錄調整有意將抗癌藥優先納入醫保目錄，而市場對「克艾力」需求強勁，「克艾力」仍有機會被納入2019年醫保藥品目錄。

續推創新藥，維持研發費用目標–創新藥CD20單抗預計2019年下半年申請NDA(New Drug Application)，而PI3K抑制劑有望於2021年申請NDA。首季研發費用按年上升77.1%至4.61億元，佔總收入約8.4%，全年研發費用維持在17-18億元目標，按年增長約7.4%至13.7%。

股價圖

註：2019年至2021年的預測數字乃彭博提供的市場預測
來源：公司、彭博

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