近年瘋狂四出併購的融創中國（01918），上星期以一單「大刁」，震驚市場。不過，不夠一個星期，融創便因為買得太狠而出事，其百億人民幣的公司債計畫突然被叫停，更傳被監管機構調查，資金鏈現斷裂危機。但究竟這次事件是針對融創，還是針對萬達呢？事件實在耐人尋味。
融創上週宣布以六百三十二億元（人民幣．下同），收購萬達部分旅遊及酒店項目，正當融創有極大的資金需要時，其發債計畫突然被叫停。融創原先計畫發行的一百億人民幣公司債已被上交所終止發行。內地傳媒週二到建設銀行（00939）總行了解，已經準備好為融創代銷的產品亦已經叫停，而近期融創一筆十五億元的信託項目放款也被緊急叫停。更嚴重的是，市場再傳出內地政府部門要求銀行暫停向融創借貸，即是融創其他的融資渠道亦已被堵截，資金鏈隨時有斷裂危機。
融創突然出事，可能與近日內地輿論質疑大資本家為何有能力斥巨資收購，是否存在過度舉債問題有關，而矛頭直指萬達。因為銀行收到的通知，是《關於海航系、萬達系、復星系、融創系授信業務專項排查》的通知，要求各商業銀行總行營業部、金融事務部等，排查上述幾間機構在銀行授信方面的風險披露，融創借錢買萬達的資產，自然亦受到影響。
《騰訊財經》報道，融創中國主席孫宏斌稱，銀行排查的事情，據了解是發生在融創跟萬達的併購交易之後，各個銀行就已經開始排查，認為事情特別正常。他又指，很多銀行跟融創和萬達，以及十三個萬達文旅項目都有交集，銀行不關注才是不對的。雖然孫宏斌親自解話，但仍然無阻消除市場的憂慮。消息一出，融創股價自然勁跌，週二單日狂瀉百分之七。
兩敗俱傷
一宗交易令融創及萬達兩敗俱傷。自公布交易後，市場均看淡融創前景。標普已立即將融創「Ｂ＋」長期企業信用評級及「ｃｎＢＢ－」大中華區信用體系長期評級列入負面信用觀察名單，並將融創未償還優先無抵押債券「Ｂ」長期債項評級及「ｃｎＢ＋」大中華區信用體系長期評級同時列入負面信用觀察名單。標普的理由是，融創延續一六年以來的激進擴張步伐，估計包括此次收購萬達資，其於今年用於收購土地、投資非核心業務，包括投資樂視系公司和鏈家的支出已達一千二百億元，支出已經超過今年首半年包括合營企業銷售額在合共一千零八十九億元的合同銷售額。考慮到土地收購和業務擴張方面的巨額支出以及逐漸上升的建安支出，標普預計融創的經營性現金流將繼續為負，依靠進一步舉債來支持自己的擴張，將推高其槓杆水平。惠譽隨後亦宣布下調融創的企業評級至「ＢＢ－」，只差穆迪暫時未有行動，不過，穆迪亦已向傳媒放風，提到融創中國收購萬達，確實提升了財務風險，意味有可能跟隨其他評級公司，下調融創的評級，未來融創的融資難度將進一步提升。
有「併購狂人」之稱的孫宏斌，過去兩年的併購行動可以用瘋狂來形容，融創是藉此來增加自己的土地儲備，並令其合同銷售在六年之間勁升超過十七倍。去年融創新增的土地儲備達五千三百九十四萬，近七成就是通過收購得來。融創以現時的土地儲備總數已達七千九百萬平方米，全國房企中排第六。融創的年報顯示，單計一六年，就有多達十六項收購，購入上海、蘇州、鄭州、深圳、杭州、成都的房地公司，涉及資金近六百億元，亦令融資的負債水平，去年底已急升至一倍以上。
入股樂視
今年初，融創再作出極為「勇猛」的收購，斥資高達一百五十億元，入股樂視旗下三間公司。融創無緣無故入股與主業風馬牛不相及的樂視，其實亦是因為看中其土地資產。樂視旗下的重慶樂視界置業發展，於一五年底斥資四億二千萬元拿下的三百八十二畝兩江新區龍興地塊，融創是希望與樂視一同開發相關項目。
收購樂視之時，已有人提孫宏斌要小心。消息人士稱，入股樂視的時候，已經有很多人勸過他，叫孫宏斌下半年要收一收，但他要是真想做的事，誰都勸不住。孫宏斌看中樂視的土地，但如意算盤可能未能打得響，因為樂視的黑洞可能較想像中更大。早前樂視及其創辦人賈躍亭近十二億元的資產，已被法庭凍結，週一樂視開的股東大會，又變成追債大會，有傳融創需要支付的一百五十億收購金額中，仍有二十五億元未過數，日後可能再要繼續「泵水」樂視。
融創近年透過不停的發債去支持收購，去年九月底，融創曾推出購房尾款資支持轉向計畫，涉及金額二十四億元，承銷商為長城證券︰去年七月則發行四十億元公司債；一五年十二月，發行過五十億元公司債；子公司天津融創置地亦發過五十億元公司債。即使融創半年的銷售金額超過一千億元，但面對龐大的收購開支，未能融資，將令公司受到重創。
沒按規矩
融創之前的收購特色，是不時收購「爛尾盤」或陷入財困的公司，藉以用超平價入貨，但市場人士認為，融創今次買萬達，沒有按這個規矩行事，亦是致命傷之一。買萬達的資產總值達六百三十二億元，較融創的市值更要高。China First Capital董事長Peter Fuhrman指出，不斷收購本身已令融創的槓桿相當高，而今次買的萬達資產，亦又不是極平的「甩賣價」。
重點是今次交易，萬達是借錢予融創去對方收購自己的資產，借出第四筆約二百九十六億元的收購資金，近乎作價的一半。市場人士認為，這樣的安排甚為罕見，亦意味融創沒有提前支付所有錢的能力。中國多年前開始，持續通過提供低門檻的信貸刺激經濟，不少中資公司，尤其是房地產金透過大量舉債來擴張。不過，經濟放緩，加上債務規模增加，市場一早已擔心，企業債務水平或會威脅到整個金融體系的安全性，融資的舉債被叫停，只是一個開始。內地房企的負債水平已到達一個極高的狀況，商務部研究院與中國財富傳媒集團中國財富研究院上月公布《中國非金融類上市公司財務安全評估報告（二○一七春季）》，指今年中國二十五個一類行業中，財務安全狀況最好的行業是紡織服裝行業，最差的是房地產業，而財務最安全的一百間上市公司當中，一間房企都不見，而在財務安全最差的一百間公司中，房地產公司的佔比最多，高達二十三間。
粉飾嫌疑
報告指，在Ａ股上市公司當中，至少有百分之四十三的公司存在「報表粉飾嫌疑」；而一百三十八間房地產上市公司中，就有高百達百分之七十一的企業存在「不同程度的報表粉飾嫌疑」。從實際的數據來看，上市房企的財務水平亦令人擔心。據Wind資訊統計的資料顯示，去年Ａ股一百三十六間上市房企負債合計超過四萬九千二百億元，同比增加超過一萬億元，同比增長幅度達百分之二十六，即平均每家上市房企負債達三百六十二億元，而上市房企的平均資產負債率達百分之七十七，即是上市房企的平均槓桿率達到三點四倍。擴充快，銷售升，但房地產公司的盈利卻未能同時上升。
同策諮詢研究部資料顯示，去年房地產行業平均淨利率為百之十點四，較○九年的百分之十六點七大幅減少。該機構估計，今年房地產行業的平均淨利率，可能降至百分之八至九，而銷售規模達千億元的房企，淨利潤更可能僅得數十億元，但同時要揹高達八成的資產負債率。
房企的賺的錢愈來愈少，最大原因是成本上升，土地及融資成本均有升無跌。截至去年底，中國的城鎮化率已達百分之五十七點四，城鎮化速度為每年一點二五個百分點，未來可以拿到的地將愈來愈少，房地產商之間的競爭加劇，令土地成本亦愈來愈高。
陸續有來
一六年為中國的「地王年」，三百個城市出現大約三百四十宗單價和總價「地王」，數量創歷史新高。今年的情況雖然有所收歛，但大型房企仍然非常進取。萬科於上月底，便擊敗眾多對手，以五百五十一億元的總價，取得廣信房產資產，其核心資產為廣州市區十六宗可開發土地，對應權益可開發計容面積約二百一十一萬平方米。埋單計數，萬科上半年拿地金額已達一千一百五十二億元，超過碧桂園（02007）、保利、龍湖（00960）等龍頭。
各大地產商為了保地位，加大力度爭取最後機會搶地，令身上揹的債愈來愈多。融創的資金鏈問題，相信只是個開始。而事件會否影響其收購萬達的資產，亦叫人關注，但坊間更關注事件是針對融創還是萬達，是否因為融創買了萬達資產才會被查。如果事實如此，萬達可能出事，其涉及的經濟鏈將受影響，內地經濟肯定又響警號。