港交所（00388）為了廣開財路，二○一五年被證監會一鎚定音否決的「同股不同權」，隔兩年再重新諮詢，並於今年火速公布諮詢結果兼在四月尾開始接受申請，而首隻以「同股不同權」身分招股的小米集團（01810），預計於七月九日掛牌，但能否為這個機制打響頭炮頗成疑問。一來近日港股以至A股及全球股市都受到貿易戰陰霾籠罩，二來是小米這家仍以銷售手機為主要收入來源的所謂新經濟股，業務競爭性大，不似騰訊（00700）及阿里巴巴這類股分具壟斷性，公司的估值卻絕不便宜，以招股價上限價二十二元計，預測今年預測市盈率五十一倍，明年市盈率達二十九點三倍，值博率似乎不高。
小米創辦人兼首席執行官雷軍在招股發布會上表示：「市場不增長，小米也具備巨大的成長空間。」因為公司會在更多國家取得更多市場分額，同時會推出更多新產品種類，預計未來八至十年可穩步進入新領域。他更形容小米是一家全球罕見的全能型公司，估值應該是騰訊乘蘋果的估值。那騰訊及蘋果目前的估值是多少？騰訊目前的往績市盈率是四十二倍多，美國蘋果公司則不足十八倍。
雷軍說小米是新領域公司，但剛過去三個年度的主要收入都來自智能手機，截至二○一五年十二月三十一日止年度，集團百分之八十點四收入來自智能手機，一六年度達百分之七十一點三，一七年度為百分之七十點三。截至今年三月三十一日止首季度，佔比則為百分之六十七點五。雖然手機收入佔比確在下降，但速度不算太快，且相對一七年首季度佔比為百分之六十五點八看，集團似乎短期內難擺脫手機壟斷業務情況。
手機市場的競爭極大，且可以是一下子急跌，從前隕落的諾基亞（Nokia），至如今的市場一哥三星亦已見滑落趨勢。據國際研究顧問機構Gartner公布的今年首季手智能手機銷量報告，三星的市佔率由去年首季的百分之二十點八跌至百分之二十點五。至於小米作為排名第四的品牌，市佔率由去年首季的百分之三點四大增至今年首季的百分之七點四，錄得大躍進，相信與集團季內推出多部新款手機有關。
三星前車可鑑
最近就有消息指，三星的最新旗艦手機Galaxy 9及Galaxy S9 Plus即使在四月智能手機銷售中成為最高銷量手機，但踏入第二季，銷情明顯放緩，更有分析相信Galaxy 9今年的銷量將不到三千萬部，將成為品牌二○一二年Galaxy S3後銷情最慘淡的一部旗艦手機。事實上，如今三星集團的業績雖還可以，但增長主要來自芯片業務而非手機。
小米手機今年首季銷情佳，惟從以往的諾基亞及如今的三星，都可見手機用戶的忠誠度不高，尤其當市場已被歸類為蘋果及安卓（Android）陣營以後，後者陣營幾乎全部產品都大同小異，消費者挑選的是一系列手機元件級別，如記憶體容量、芯片運行速度及級數等，以致如今智能手機的利潤率已愈來愈低。
小米要往前看，就端賴其他業務的發展潛力，即ＩｏＴ（物聯網）與生活消費產品，以及互聯網服務。集團聲稱建成了全球最大的消費類物聯網平台，連接超過一億台智能設備；同時，公司擁有一億九千萬ＭＩＵＩ月活躍用戶，為他們提供一系列創新的互聯網服務。
上述兩項業務在過去三個年度確是有增長，但幅度並不是太大，如物聯網與生活消費產品業務於一五、一六及一七年的佔比分別是百分之十三、百分之十八點一及百分之二十點五，今年首季為百分之二十二點四，相對一七年首季佔有率反而有百分之二十二點五。
產品毛利率低
至於互聯網服務方面，一五、一六及一七年度收入佔比分別是百分之四點九、百分之九點六及百分之八點六，今年首季為百分之九點四，亦比一七年首季的百分之十點九低，是否意味集團的轉型道路難行，相信再看多幾季業績便有分曉。
小米的產品向來在市場上以「性價比」高著稱，但同時也反映公司的毛利率不高。按去年度財報看，小米硬件的毛利率是百分之八點七，雷軍就認為這說明小米的定價厚道，是非常與眾不同的經營策略，並保證小米硬件產品在市場上有足夠的競爭力。又今年四月小米舉行新品發布會時，雷軍宣布小米硬體業務綜合稅後淨利率不會超過百分之五，換言之，公司往後的利潤率可能更低。相對於蘋果的最新手機iPhone X而言，市場估計其毛利率高達六成，那小米的薄利多銷經營模式，與蘋果的豐厚利潤率比較，估值誰高誰低應該不難有定論。
再者，小米的業務獨特性尚未突顯，上市前夕卻因為突然取消內地ＣＤＲ同步上市，而惹來諸多揣測。當中傳聞最多的是小米的估值太高，中國證監會憂慮令內地股民輸錢而叫停。據悉，Ａ股向來有一條市盈率不超過二十三倍的隱形政策紅線，雖然小米未見盈利，但其原計畫上市價的預測市盈率仍高於紅線，成為被叫停上市的原因之一。
又中證監縱使已曾為小米把上市申請審批時間大幅縮短至十三天，打破了之前富士康的三十六天最短時間紀錄，但中證監也向小米提出八十四條追加問題，覆蓋小米與多輪融資的股東之間的優先股協議、優先股公允值虧損對盈利影響、公司管治及股權激勵等多個範疇，甚至質疑公司以互聯網公司而非硬件公司作定位是否準確，以至小米的新零模式是否屬於概念類炒作等。
ＣＤＲ上市不成
尤其小米提到自己的「新零售」概念時，中證監問到其新零售概念與阿里巴巴的新零售及蘇寧的智慧零售、京東的無界零售間有何分別？小米怎去實現「線上＋線下」融合？聞說小米因為未能一一答覆，最終只能押後ＣＤＲ上市計畫。
老實說，中證監所問的問題，港交所也應該提出同一提問，尤其這是一家能以小控大的「同股不同權」公司，即小股東根本難以監察公司一眾管理層股東，就算小股東集合起來都未有足夠話語權改變公司董事會。難怪小米首日招股的孖展認購額不足七十五億元，以其在港公開發售集資額約二十三億元計，超額兩倍多。
相對而言，上月掛牌的平安好醫生（01833）錄得近一千二百億元孖展認購額。再比較去年第四季的幾隻新經濟股，閱文（00772）首日錄得一千三百五十二億孖展額；易鑫（02858）、眾安在線（06060）及雷蛇（01337）的首日孖展認購額都超過百倍。
當然，也可能因為上述幾隻新經濟股大部分上市以來表現欠佳，才拖累小米的招股反應也不太理想。上文提到五隻新經濟股，除了閱文至今仍然高於招股價外，其他幾隻全部成為「潛水艇」，當中潛得最深的要數易鑫，現價較招股價七點七元低近六成，難怪投資者對於新經濟股有點卻步。
港股氣氛偏淡
同時，港股整體氣氛近期偏淡，某程度也影響新股表現。受到中美貿易糾紛影響，港股今年升幅消弭殆盡之餘，指數更跌穿二百五十天線（二萬九千三百點），技術上已轉入熊市區，而且從中美雙方仍未有再入談判桌的趨勢看，這次貿易糾紛可能還要蹉跎好一段日子，意味大市氣氛短期仍偏淡，勢影響新股表現。
以今年二月港股調整時作例，不少當時上市新股開市初段反應都欠理想，如二月十三日掛牌的匯聚科技（01729），其掛牌前一天的暗盤收市價就較招股價低一成二，首日登場價更較招股價低一成半；與匯聚同日掛牌的澳能（01183），其暗盤價也較招股價低近一成三，即使其首日掛牌高收，但開市初段一樣跌穿招股價。
小米縱使有豪華承銷團，保薦人包括高盛、摩根士丹利及中信里昂，其他承銷團成員還包括摩根大通、瑞信、德意志銀行、中金公司、農銀國際、中銀國際、建銀國際、招銀國際、工銀國際、尚乘、美銀美林、ＢＮＰ、中國銀河國際、招商證券國際、花旗、富途證券、國泰君安、匯豐、瑞銀及中泰國際等，大部分都是國際投行，粒粒皆星。
同時，亦有說香港首富李嘉誠，以及騰訊的馬化騰及阿里巴巴的馬雲都會以私人名義認購小米，但這些名人很可能是參與「畀面派對」，何況過往紀錄告訴大家，名人效應效果不一定好，故小米上市初期的表現仍難以樂觀。