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投資策略
股市

首家「同股不同權」 小米值博率低


回顧二○一六年三月時,小米創辦人雷軍曾非常肯定說公司五年不上市,如今僅兩年多時間,小米一度計畫中港兩地同時上市。

港交所(00388)為了廣開財路,二○一五年被證監會一鎚定音否決的「同股不同權」,隔兩年再重新諮詢,並於今年火速公布諮詢結果兼在四月尾開始接受申請,而首隻以「同股不同權」身分招股的小米集團(01810),預計於七月九日掛牌,但能否為這個機制打響頭炮頗成疑問。一來近日港股以至A股及全球股市都受到貿易戰陰霾籠罩,二來是小米這家仍以銷售手機為主要收入來源的所謂新經濟股,業務競爭性大,不似騰訊(00700)及阿里巴巴這類股分具壟斷性,公司的估值卻絕不便宜,以招股價上限價二十二元計,預測今年預測市盈率五十一倍,明年市盈率達二十九點三倍,值博率似乎不高。

小米創辦人兼首席執行官雷軍在招股發布會上表示:「市場不增長,小米也具備巨大的成長空間。」因為公司會在更多國家取得更多市場分額,同時會推出更多新產品種類,預計未來八至十年可穩步進入新領域。他更形容小米是一家全球罕見的全能型公司,估值應該是騰訊乘蘋果的估值。那騰訊及蘋果目前的估值是多少?騰訊目前的往績市盈率是四十二倍多,美國蘋果公司則不足十八倍。

雷軍說小米是新領域公司,但剛過去三個年度的主要收入都來自智能手機,截至二○一五年十二月三十一日止年度,集團百分之八十點四收入來自智能手機,一六年度達百分之七十一點三,一七年度為百分之七十點三。截至今年三月三十一日止首季度,佔比則為百分之六十七點五。雖然手機收入佔比確在下降,但速度不算太快,且相對一七年首季度佔比為百分之六十五點八看,集團似乎短期內難擺脫手機壟斷業務情況。

手機市場的競爭極大,且可以是一下子急跌,從前隕落的諾基亞(Nokia),至如今的市場一哥三星亦已見滑落趨勢。據國際研究顧問機構Gartner公布的今年首季手智能手機銷量報告,三星的市佔率由去年首季的百分之二十點八跌至百分之二十點五。至於小米作為排名第四的品牌,市佔率由去年首季的百分之三點四大增至今年首季的百分之七點四,錄得大躍進,相信與集團季內推出多部新款手機有關。

單靠賣手機賺錢的風險極高,從前有愛立信、諾基亞等手機頭目瞬間殞落,近亦有南韓三星正走下坡。

三星前車可鑑

最近就有消息指,三星的最新旗艦手機Galaxy 9及Galaxy S9 Plus即使在四月智能手機銷售中成為最高銷量手機,但踏入第二季,銷情明顯放緩,更有分析相信Galaxy 9今年的銷量將不到三千萬部,將成為品牌二○一二年Galaxy S3後銷情最慘淡的一部旗艦手機。事實上,如今三星集團的業績雖還可以,但增長主要來自芯片業務而非手機。

小米手機今年首季銷情佳,惟從以往的諾基亞及如今的三星,都可見手機用戶的忠誠度不高,尤其當市場已被歸類為蘋果及安卓(Android)陣營以後,後者陣營幾乎全部產品都大同小異,消費者挑選的是一系列手機元件級別,如記憶體容量、芯片運行速度及級數等,以致如今智能手機的利潤率已愈來愈低。

小米要往前看,就端賴其他業務的發展潛力,即IoT(物聯網)與生活消費產品,以及互聯網服務。集團聲稱建成了全球最大的消費類物聯網平台,連接超過一億台智能設備;同時,公司擁有一億九千萬MIUI月活躍用戶,為他們提供一系列創新的互聯網服務。

上述兩項業務在過去三個年度確是有增長,但幅度並不是太大,如物聯網與生活消費產品業務於一五、一六及一七年的佔比分別是百分之十三、百分之十八點一及百分之二十點五,今年首季為百分之二十二點四,相對一七年首季佔有率反而有百分之二十二點五。

產品毛利率低

至於互聯網服務方面,一五、一六及一七年度收入佔比分別是百分之四點九、百分之九點六及百分之八點六,今年首季為百分之九點四,亦比一七年首季的百分之十點九低,是否意味集團的轉型道路難行,相信再看多幾季業績便有分曉。

騰訊也是被雷軍提及的可比較企業,但其在手遊市場幾乎是壟斷地位,加上有微信的龐大客戶群,似乎較小米要強得多。

小米的產品向來在市場上以「性價比」高著稱,但同時也反映公司的毛利率不高。按去年度財報看,小米硬件的毛利率是百分之八點七,雷軍就認為這說明小米的定價厚道,是非常與眾不同的經營策略,並保證小米硬件產品在市場上有足夠的競爭力。又今年四月小米舉行新品發布會時,雷軍宣布小米硬體業務綜合稅後淨利率不會超過百分之五,換言之,公司往後的利潤率可能更低。相對於蘋果的最新手機iPhone X而言,市場估計其毛利率高達六成,那小米的薄利多銷經營模式,與蘋果的豐厚利潤率比較,估值誰高誰低應該不難有定論。

再者,小米的業務獨特性尚未突顯,上市前夕卻因為突然取消內地CDR同步上市,而惹來諸多揣測。當中傳聞最多的是小米的估值太高,中國證監會憂慮令內地股民輸錢而叫停。據悉,A股向來有一條市盈率不超過二十三倍的隱形政策紅線,雖然小米未見盈利,但其原計畫上市價的預測市盈率仍高於紅線,成為被叫停上市的原因之一。

又中證監縱使已曾為小米把上市申請審批時間大幅縮短至十三天,打破了之前富士康的三十六天最短時間紀錄,但中證監也向小米提出八十四條追加問題,覆蓋小米與多輪融資的股東之間的優先股協議、優先股公允值虧損對盈利影響、公司管治及股權激勵等多個範疇,甚至質疑公司以互聯網公司而非硬件公司作定位是否準確,以至小米的新零模式是否屬於概念類炒作等。

CDR上市不成

尤其小米提到自己的「新零售」概念時,中證監問到其新零售概念與阿里巴巴的新零售及蘇寧的智慧零售、京東的無界零售間有何分別?小米怎去實現「線上+線下」融合?聞說小米因為未能一一答覆,最終只能押後CDR上市計畫。

李嘉誠將透過基金會斥資三千萬美元認購小米股分。

老實說,中證監所問的問題,港交所也應該提出同一提問,尤其這是一家能以小控大的「同股不同權」公司,即小股東根本難以監察公司一眾管理層股東,就算小股東集合起來都未有足夠話語權改變公司董事會。難怪小米首日招股的孖展認購額不足七十五億元,以其在港公開發售集資額約二十三億元計,超額兩倍多。

相對而言,上月掛牌的平安好醫生(01833)錄得近一千二百億元孖展認購額。再比較去年第四季的幾隻新經濟股,閱文(00772)首日錄得一千三百五十二億孖展額;易鑫(02858)、眾安在線(06060)及雷蛇(01337)的首日孖展認購額都超過百倍。

當然,也可能因為上述幾隻新經濟股大部分上市以來表現欠佳,才拖累小米的招股反應也不太理想。上文提到五隻新經濟股,除了閱文至今仍然高於招股價外,其他幾隻全部成為「潛水艇」,當中潛得最深的要數易鑫,現價較招股價七點七元低近六成,難怪投資者對於新經濟股有點卻步。

港股氣氛偏淡

同時,港股整體氣氛近期偏淡,某程度也影響新股表現。受到中美貿易糾紛影響,港股今年升幅消弭殆盡之餘,指數更跌穿二百五十天線(二萬九千三百點),技術上已轉入熊市區,而且從中美雙方仍未有再入談判桌的趨勢看,這次貿易糾紛可能還要蹉跎好一段日子,意味大市氣氛短期仍偏淡,勢影響新股表現。

以今年二月港股調整時作例,不少當時上市新股開市初段反應都欠理想,如二月十三日掛牌的匯聚科技(01729),其掛牌前一天的暗盤收市價就較招股價低一成二,首日登場價更較招股價低一成半;與匯聚同日掛牌的澳能(01183),其暗盤價也較招股價低近一成三,即使其首日掛牌高收,但開市初段一樣跌穿招股價。

小米縱使有豪華承銷團,保薦人包括高盛、摩根士丹利及中信里昂,其他承銷團成員還包括摩根大通、瑞信、德意志銀行、中金公司、農銀國際、中銀國際、建銀國際、招銀國際、工銀國際、尚乘、美銀美林、BNP、中國銀河國際、招商證券國際、花旗、富途證券、國泰君安、匯豐、瑞銀及中泰國際等,大部分都是國際投行,粒粒皆星。

同時,亦有說香港首富李嘉誠,以及騰訊的馬化騰及阿里巴巴的馬雲都會以私人名義認購小米,但這些名人很可能是參與「畀面派對」,何況過往紀錄告訴大家,名人效應效果不一定好,故小米上市初期的表現仍難以樂觀。

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