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新股攻略:寶龍商業(9909) 經營依然艱難


公司是中國一家商業運營及住宅物業管理服務供應商,主要業務包括商業運營服務和住宅物業管理服務。

由寶龍地產(01238)分拆上市的寶龍商業(09909)公布,計畫總發行1.5億股股份,公開發售佔10%,國際配售佔90%。每股招股價介乎7.5元至10元,每手500股,入場費5,050.39元,預計於12月30日掛牌,農銀國際為獨家保薦人。

公司引入四名基石投資者,包括安踏體育(02020)副主席丁世家、永輝超市(601933.SH)、恒安國際(01044)副主席兼行政總裁許連捷以及Orchid China Master Fund,合共認購2.82億元股份。

公司是中國一家商業運營及住宅物業管理服務供應商,主要業務包括商業運營服務和住宅物業管理服務。按2016年至2018年度的收入計,商業運營服務佔總收入逾八成,是主要收入來源。根據弗若斯特沙利文的資料,截至2018年12月31日,有45 處在管零售商業物業,總在管建築面積約為450萬平方米(不包括停車場)。按在管建築面積計算,在中國所有商業運營服務供應商之中排名第四,市場分額為0.8%。

寶龍商業有別於一眾物管股,主要服務對象是商用物業,提供商業運營服務的分部就貢獻了81.6%總收入。而商業運營分部之中,寶龍主要提供物業管理服務,貢獻分部過半收入。除保安、清潔、及維修等慣常物管服務,亦提供商場籌備服務,租戶管理服務,如處理租戶查詢投訴、及其他增值服務,包括停車場管理等。寶龍更會租賃零售物業再作分租。

寶龍地產總裁許華芳曾說,分拆商業上市不是為了向市場集資,而是想鍛煉團隊。

擁有長期客戶

與大多數物管股相比,就是寶龍商業的大多數管理項目並不是由母公司開發,而是由一個重大單一客戶——保留集團所提供。保留集團是寶龍商業合作多年的發展商,在寶龍商業所公布的往績期內,保留集團所開發的所有零售商業服務均由寶龍商業去提供運營服務。在過去三個財政年度,寶龍商業的商業運營分部收入至少也有90%來自保留集團。目前來說,保留集團仍有70項在建項目,而寶龍商業與保留集團的持久合長關係相信有助寶龍商業受惠於保留集團持續開發所帶來的物管需求。

長期借貸比例雖低,但寶龍商業在2019上半年的財務槓桿卻有逾8倍,這是因為寶龍商業可以透過匹配短期的營運資產與負債來維持高水平槓桿。寶龍商業的物管收入與開支的確定性高,基本上只要發展商或物業業主有能力支付物管費用,寶龍商業就有能力去支付員工成本等應付帳款。即使寶龍商業的物管規模不斷擴大,只要收入現金流入與成本現金流出得以匹配,其槓桿作用就可以一直放大寶龍商業的投資回報。

主力產品線寶龍廣場旗下36處商業物業平均出租率是84.3%,總面積538萬平方米。

想鍛煉團隊

寶龍地產總裁許華芳曾說,分拆商業上市不是為了向市場集資,而是想鍛煉團隊,讓業務能獨立成長。

寶龍商業仍未披露所有單個項目的租金收入,因此無法和其他上市房企旗下商業項目比對租金水平。僅從出租率來看,寶龍有較多已進入成熟期的項目經營依然艱難。

根據招股書,主力產品線寶龍廣場旗下36處商業物業平均出租率是84.3%,總面積538萬平方米。一般國內商業項目推廣期為開業頭三年,隨後逐漸進入成熟期。成熟期項目出租率穩定,租金有穩步提升空間。但寶龍不少出租率低的項目,空置率相比開業初期反而有所增加。

過去幾年寶龍也對這些項目做過運營提升、業態調整的努力,結果並不明顯——提升這些已經開業好幾年卻沒有成長性的項目,是非常難的事情。這些空置率高的項目,基本都在環渤海區域,包括天津,青島城陽、即墨、李滄,山東萊山等城市。業內公認北方的商業更難做,寶龍在管的45個項目中,有9個項目在環渤海。寶龍商業營收的大頭是長三角,10個出租率達到95%以上的項目中,有6個都在長三角,兩個在福建。

不過,謀求獨立上市的寶龍商業今年將開啟規模提速。僅今年下半年就有6個新開項目面世,明後年還有更多。

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