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小龍:甚麼是股票的價值? 凱恩斯的空中樓閣


近日重溫了大賣空(the big shot)的電影,電影中幾個主角不約而同去實地或大量去找關於美國次案的資料。何惜他們不約而同都犯了「太早睇淡或太早睇好都系死罪」。其實唱好唱淡的理據從來也不缺少。這也令我近日不停地去思考一個問題:在坊間主流認爲價值投資及基本分析才是投資的王道,但在「到底什麽是價值?」「誰在彌定價值」或「價值到底是主觀的還是客觀的?」?如傳統商學院教授的資本資産定價模型(CAPM),股息貼現模型(dividend growth model),或近年大熱的本益成長比(PEG)等,相信很多分析師及從事投資行業也對非常熟悉。但爲何市場上的每次的牛市及熊市都沒有提前預警?

大部份價值投資的追隨者認爲每只股票及商品都有一個確定的內在標準「真實價值」(intrinsicvalue),可以經由仔細的分析目前和未來的展望而求算出。當市價跌破或漲過「真實價值」時,買進或賣出的時機就到了,因爲理論而言,這種價格波動終究會被矯正。歷史上「鬱金香泡沫」Tulipmania,「南海泡沫」SouthSea Bubble及「佛羅裏達地産狂熱」等經濟泡沫,或近期香港九七樓市泡沫或2008年美國樓市爆破,每次歷史上每一次經濟泡沫或者股灾,爲何市場上的很少分析者或投資者能够發出預警?相反每一次大家都有一個將泡沫合理化的原因,如本益成長比(PEG)去合理過去騰訊的貴,2007年牛市的「北水南調」/「藏富於民」等等。

在市場情况或群衆的氣氛之下,市場參加者跟本將原有堅信的價值磐石拋諸腦後,轉而熱衷于不確定却又激動人心的假設。或者股價的價格某程度不是由其內在價值决定的,而是由投資者樂觀或悲觀的情緒做主遵,促使股市形成上漲或下跌的趨勢。凱恩斯(JohnMaynard Keynes)的空中樓閣理論曾指出「投資人不該把精力浪費在估算股票的真實價值,而該用于分析投資大衆未來的動向,以及在樂觀時期,他們會如何把希望建築爲空中樓閣。」

事實上專業投資者,如沃倫巴菲特和彼得林奇,通常有可能更大的獲得信息。例如彼得林奇經常能輕易接觸到的首席執行官和公司的高層人員,因爲他們都希望基金的進入這他們的公司,亦能輕易搜集獨到的對公司前景的見解。掌握了一手最新的信息。而散戶投資者沒有足够知識分析對某些行業的獨特性及行規,如每間油公司石油開采及運輸成本。一個同樣材料及生産地的手袋,在不同地方銷售;或經過不同的包裝及市場營銷廣告後,價格大爲不同。冠上不同的品牌,價格也會出現極大的差异。投資者應反問「股票市場上,股票及商品價值是誰彌定?」更不要說當散戶投資者手上的消息可能以是舊聞。

另一問題就是時間的問題,如《大賣空》主角麥可·貝瑞,即使他在2005獨具慧眼去發現美國次按的問題,但「太早睇淡或太早睇好都系死罪」,最終2007年尾美國次案才爆煲,但如果換轉是散戶早就破産。

筆者不反對價值投資。但利用二手,三手等過時數據及數據等到股市市場博奕投機,毫無交易優勢(Trading Edge)可言。更可惜部份信奉價值投資的散戶都缺乏跟够分析公司資料的財務及會計的知識,價值只是靠感覺,獲利只靠幸運,何談得上價值。要建立一套自己的交易系統去增强自己的交易優勢(Trading Edge)才是在市場生存之道。

市場價值就是市場願意支付的價格,就是如此而且。幷不表示股票的真實價值。說穿了價值只是衆投資者跟據消息主觀地給予某股票定一個價值,而貪婪是推高價格其中一個因素。

凱恩斯(JohnMaynard Keynes)對股票價格的描述: 「一項投資對投資者來說值一定的價格,是因為他期望能以更高的價格賣給別人,於是股票投資就成了博傻游戲:每個人購買股票時都不必研究該股票到底值多少錢,或能為其帶來多少長期收益,而只關心有沒有人願意以更高的價格向他買進;所以在股市中,每個人在購買股票時都必須且願意充當暫時的傻瓜,只要他相信會有更傻的人來接替他的傻瓜職務,使其持有的股票能賣出,他就可晉升為聰明人了。這種游戲一直持續下去,像擊鼓傳花一樣。當鼓聲一停,最後的一棒就成了真正的傻瓜。此時股價開始下跌,於是傻瓜們又開始了“割肉比賽”。」

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