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黎家聰:教育股估值修復可期?


最近疫情有望進入短期尾聲,全世界的學府總不能長期停學。市場資金開始由線上漸漸轉移至線下,關注業務不太受疫情影響的實體經濟股,包括內需股及實體教育股。恆安國際(01044)、澳優(01717)、九毛九(09922)持續挑戰近月新高;新高教 (02001) 、宇華 (06169) 、中教 (00839) 、希望教育 (01765)紛紛創出52周新高。

行業概覽

在教育行業有類別之分,包括以受眾年齡及形式區分。在線下實體形式方面,有成人職業培訓,例如中國東方教育(00667);高等學校,例如上述提及的中教及希望教育;國際學校,例如楓葉教育(01317);以及幼兒教育,例如睿見教育(06068)、上述提及的宇華,另外,線上教育形式上,有新東方在線(01797)、跟誰學(NASDAQ:GSX)、有道(NASDAQ:DAO)等。

儘管教育股都有各個門派,但普遍都是先收學費,再服務學生。此收費及業務模式可以為教育機構帶來超強的經營性現金流,而且由於預繳形式,這部分現金流基本上沒有壞賬。學生一旦不交學費,學生就沒有機會上堂。而近月市場聚焦現金流穩定、資產負債表強勁的股份,包括物業管理股。當市場發現教育股同樣擁有穩定現金流,走勢又相對落後,因此教育股有望獲得估值修復。

行業分析

1. 國策——新《民促法實施條例》料本年落實

教育股當炒的年份屬於2017-18年,但在18年推出的一項國策則打沉這個版塊。根據2018年出爐的《民辦教育促進法(送審稿)》(下稱民促法),中央明言「集團化辦學,不得通過兼併收購、加盟連鎖、協議控制等方式控制非盈利性民辦學校」,當時重創整個教育板塊足足接近兩年。而民促法送審稿何時落實執行?教育行業亦一直等待這個答案,行內預料民促法有機會於今年落實。其中,相關學校可轉型登記為盈利性學校,因而在定價上可以以市場調節自主定價為主,輔以審批備案制度,學校可在學費收取方面更見彈性。其次,學校需要向政府補回所擁校園之土地差價,以及解決稅項問題。而法案設有過渡期,一般設在3-5年,甚至10年,相信相關學校有足夠時間對民促法做出應對及部署。相對兩年前,政策對高等教育股的負面影響已漸漸消除。反而該行業在《民促法》促進行業規管之下,有機會正面刺激行業健康發展及做大做強。

2.社會及文化因素

由於中國城市化發展,城市家庭人均可支配收入迅速增長,中產階層家庭不斷增加。加上家庭對子女望子成龍的期望之下,家庭在教育上的開支維持強勁增長,對私立學校的整體需求持續有明顯增長。

短期而言,肺炎疫情對學校運作有一定的影響,但高等教育學費乃按年收取,短暫休學料不會對收入帶來重大的衝擊,而且部分高等學校已把課程轉為線上授課,一定程度上緩和疫情帶來的影響。截至目前,已有23省份明確高校開學時間,普遍在4月尾至5月中復課:

3. 板塊分析:高等教育行業

因此我們可以首先關注高等教育的板塊。在收入方面,高校的每年收入基本上就是將學生人數乘以每年學費。因此增長點有兩方面,(1)學費加價(自然增長);以及(2)增加學生人數(通過收購)。而成本主要來自營銷、教材成本及教師薪金及回饋。因此在選股策略方面,可留意學校併購能力及管理層管理學校的能力。前者可留意學校是否有收購的行動及計劃,以判斷其業務版圖能否進一步擴展;後者可留意學校的財務狀況、以及收購學校後,能否為新學校帶來更多價值,包括學費收入及整體成本控制方面。而筆者對新高教集團(2001.HK)、中國新華教育(02779.HK)及中教 (0839.HK) 作比較之下,新高教集團的表現較為平均,值得關注估值修復的機會。有關比較列表如下:

利益申報:筆者執筆時沒有持有上述股份。

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