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【港股專家】王贇:中教控股(0839)中期業績會及「送審稿」的解讀


中教控股(0839)中期業績會現場(圖片來源:昊天國際證券研究部)

在過去兩周香港股市的腥風血雨中,行業前景亮麗的教育股也佔了風頭,全因8月10日中國司法部發佈了《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例(修訂草案)(送審稿)》(下稱「送審稿」),引起了整個版塊暴跌,個別股份最多跌40%。

中教控股(0839)今早出了份合符市場預期的業績,可參閱港交所披露易連結(http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2018/0824/LTN20180824014_C.pdf)。業績會在香港金鐘港麗酒店舉行,現場代表機構出席的分析師眾多,連同其他投資者共有百多人,座無虛席。

中教控股2018年上半年的業績表現合符市場預期,收入增長65.1%至6.694億人民幣,毛利增長69.4%至4.069億人民幣,撇除匯兌收入和股權開支的經調整純利增長76.6%至3.445億人民幣。

這個高增長速度算是對得起之前三十多倍的市盈率,但未來將難以保持60-70%的增速水準,因為收入增長主要來自2017-2018年新加入集團的三間技工/職業學校 – 白雲技師學院、鄭州城軌學校和西安鐵道技師學院所貢獻,總共2.136億人民幣。原本兩家大學的收入增長了12.4%,也許可以作為基礎的增長指標。集團收入有90.4%來自學費,其他來自住宿費和配套收費。

收入成本方面增加了59%至2.625億,這也是合理的,有9200萬來自新加入集團的三間學校。原本兩家大學的成本只增加了3.3%。

期內集團審視了110間潛在收購合併機會的學校,以收購合併為主帶動行業整合,將是中教控股和其他教育股的擴張模式。集團重申,旗下的大學均為國內首屈一指的民辦大學,收生人數遠比全國平均多兩三倍,未來新加入集團的松田大學則在全國平均之下。所以中教控股表示,松田大學的營運規模還有很大擴張空間,也會成長集團的增長動力。

關於8月10日中國司法部的「送審稿」,中教控股認為對高等教育行業和集團整體是利好的。

中教控股表示,根據2016年修正、2017年全國人大通過並實施的《民辨教育促進法》的第十九條「民辦學校的舉辦者可以自主選擇設立非營利性或者營利性民辦學校。但是,不得設立實施義務教育的營利性民辦學校」,國家的立場並不是禁止營利性民辦學校,而是需要清晰的法律基礎、條件和秩序,將「營利性」和「非營利性」劃分類管理,尤其地方政府須對「非營利性」學校的經營提高監管。根據大部分地方政府落實法律的情況,辦學團體有幾年的過渡期對旗下的學校進行選擇和合適安排。上市的教育機構,包括中教控股,必然會選擇「營利性」的地位。只要是在法律框架下提供了這項明確的選擇,未來政府的不確定性將大大減少。

「送審稿」中最影響行業和投資情緒的,莫過於第十二條中新加的字句「實施集團化辦學的,不得通過兼併收購、加盟連鎖、協定控制等方式控制非營利性民辦學校」由於上市的民辦教育機構都以收購合併來維持增長,市傳此舉等於扼殺了上市公司未來增長的可能性,亦是令教育股在8月13日單日暴跌30-40%的原因。中教控股指出,由於《民辨教育促進法》在地方政府的落實大部分都給予五年的緩衝期,以選擇是否以「營利性」舉辦。在這五年期間,行業的收購合併共不受任何影響。五年後,收購合併的對象可以是營利性的學校,所以增長前景仍然存在。

中國的民辦學校現在有18萬間之多,市場極度分散,絕大部分都是經營不善,連年虧損。「送審稿」的壓力更多在於賣方,由於只有非義務教育的學校才有選擇成為「營利性」以及被併購,義務教育的學校被完全排除。中教控股表示,原本合符內部要求、優質的收購對象不多,而且也是非義務教育。以集團的併購計劃和速度來說,市場的併購機會足以支撐未來增長。

最後是中教控股選擇「營利性」的地位對集團財務的影響。

首先是土地成本,《民辨教育促進法》第五十一條「新建、擴建非營利性民辦學校,人民政府應當按照與公辦學校同等原則,以劃撥等方式給予用地優惠。新建、擴建營利性民辦學校,人民政府應當按照國家規定供給土地」已經給出明顯指引,只要是「營利性」的學校,無法再享有「劃撥」用地,在緩衝期後須轉為「出讓」,也就是辦學機構要向政府支付出讓金,將土地歸於己有。由於地方政府可以不必按土地價值的100%收取,最少是40%,加上教育用地的估值比市場預期的低,所以中教控股預期將產生1.2億人民幣開支,並分開50年攤銷。

其次是納稅。中教控股原有的兩家大學將繳付更多的稅項,對分部利潤的影響約在10%左右,但新併購目標未來的稅項已反映了在併購估值上,對集團沒有進一步的負面影響。根據《民辨教育促進法》第三十八條「營利性民辦學校的收費標準,實行市場調節,由學校自主決定」,中教控股未來能藉其市場領先的教育服務質素,進行提價,以對沖稅項影響。

值得一提,市場認為「送審稿」中挑戰海外上市教育集團VIE架構和協議安排的事項,出於第五條「在中國境內設立的外商投資企業以及外方為實際控制人的社會組織不得舉辦、參與舉辦或者實際控制實施義務教育的民辦學校;舉辦其他類型民辦學校的,應當符合國家有關外商投資的規定」。從這裡我們可以得知上市企業難以向「義務教育」學校併購和發展,但中教控股旗下學校以及未來發展方向均為「非義務教育」,並未受影響。

根據《民辨教育促進法》第四十四條「國家支援和鼓勵社會仲介組織為民辦學校提供服務」「送審稿」第十二條「集團化辦學的社會組織向集團內民辦學校提供教材、課程、技術支援等服務以及統一組織教育教學活動的,應當符合國家有關規定並建立相應的品質標準和保障機制」,可以肯定的是海外上市企業為國內學校提供服務、並透過服務費和VIE架構實現收益轉移,仍然在法律上可行,而且是多年來的慣性做法。VIE結構之下,股東並沒有法律上的控股內地民辦學校,更多是會計上的安排,故並未受「送審稿」的第五條所限。

話說到底,《民辨教育促進法》的原意是有在法律基礎下,有秩序分類管理和促進民辦教育的發展,引導民辦教育團體向清昕的方向發展,以提昇中國教育服務的質素,並滿足市場需求。市場應給教育版塊,尤其是不涉及「義務教育」的上市公司,還一個公道,並這個有穩定需求和增長的行業,給予理性的估值。

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